财华洞察|强美元之殇，全球股市怎么走？

（原标题：财华洞察|强美元之殇，全球股市怎么走？）

全世界都在等待美联储收手。

美联储接连大手笔加息，已经令美股三大指数道琼斯指数（DJI.US）、标普500指数（SPX.US）和纳斯达克指数（IXIC.US）自8月16日的阶段性高位分别回撤15.01%、15.68%和17.84%，其他地区的资本市场也一片哀嚎。

于2022年9月21日宣布今年第三度加息75个基点，将目标利率区间上调至3%-3.25%之后，美联储似乎并没有收手的打算，这家央行今年内已加息了3个百分点，并预计会加息到2023年，目标利率或最高到达4.6%，意味着还有1.35个百分点的加息空间。

与此同时，美联储还在积极地缩减资产负债表，吸纳美元，美元汇率大涨，美元指数到达20年高位，见下图。

今年以来，美元指数累计上涨19.73%，与此对应的是其他主要货币汇价的下降。

美元指数衡量美元兑一篮子主要货币汇价的表现，其中欧元在该指数中的占比最大，达到57.6%，其次为日元（13.6%），英镑（11.9%），加元（9.1%），瑞士法郎（4.2%）等。

从下表可见，欧元相对于美元汇率今年以来已累计下跌15.75%，英镑和日元兑美元汇价更累计下跌20%以上。

美元汇率上扬，背后的原因是什么？

强美元并非一朝一夕之功，但并非不可预知。

早在美联储于2020年大放水时可以预见——有放自然有收，当大水灌溉迎来难得一见的大牛市时，就可以预见得到，他日收水时，必然也会面对熊市的尴尬。

美联储加息的直接原因是压抑通胀，通胀从何而来？正是2020年大放水刺激经济措施所带来的推动作用。经济上去了，消费支出大幅增加，加上全球供应链断裂等问题，供不应求的状况持续出现，通胀也随之而来。

当前美联储敢于大幅加息，就是因为美当前的就业形势非常理想，失业率处于低位，新增职位持续上升，就业参与度保持强劲，这为美联储加息提供了底气，也为全球资金流入美提供了较为充分的理由。

见下图，对比美财政部的长期综合收益率与长期实际收益率（经通胀调整的实际收益率），可以发现市场对于通胀的预期在最近稳定下来，见下图趋平的黑色曲线，意味着市场对于美联储压抑通胀的成效还是有信心的。

扣除通胀影响，实际收益率呈现上升趋势，而且该曲线最近变得陡峭，反映出市场对于利率走高的预期在上升。

美元本来就是国际间贸易最主要的结算货币和各国最重要的储备货币，美仍然强劲的经济增长，利率上升以及加息预期，进一步增加了美元作为国际资金避险之选的吸引力，美联储的缩表也从技术上推动了美元的流向，这些都是美元汇率近期走高的原因。

美元走强对全球资本市场带来的影响

纵使欧洲央行、英国银行等重要央行纷纷收紧货币政策，但一来加息幅度不够美联储大手笔：欧元区最新利率为1.25%（最新一次加息75个基点），英国为2.25%（最新一次加息50个基点），美联储连续三次加息75个基点后，联邦基金利率升至3%-3.25%，与欧元区和英国的息差进一步扩大；二来欧元区与英国经济表现差劲，加上能源价格高企对消费信心的冲击，显然不如就业形势依然强劲的美国乐观，资金还是选择赢面更大的美元。

见下图，英镑兑美元于周一曾一度跌至1.035的纪录新低。除了上述的经济增长和利息差等原因外，英国新任财政大臣的450亿英镑减税政策引发市场对其债务水平可能急升的忧虑，导致对冲基金纷纷做空英镑，是拖累英镑表现的一个重要原因。

英镑汇价急跌，离我们最近的直观感受是英国和欧洲业务占了较大收入及利润比重的“长和系”，以及国际大行汇丰控股（00005.HK）和渣打（02888.HK）的股价遭受冲击回落。

李嘉诚早年慷慨买入英国资产一直被津津乐道。他的上市旗舰长和（00001.HK）的2022年上半年业绩显示，EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前利润）为582.44亿港元，其中有49%来自欧洲业务，当中包括21%来自英国。

长和的货币敏感性测试显示，就2022年上半年业绩而言，英镑贬值10%将导致其EBITDA减少10亿港元，税后净利润减少2亿港元。

不过需要注意的是，英镑贬值对于负债者来说却是好事，因为这意味着实际需要偿还的债务（对比于港元而言）降低了。长和持有不少英镑债务，英镑贬值10%或可令其债务金额减少10亿港元。

另一方面，长和预计，欧元贬值10%将会导致EBITDA减少12亿港元，税后净利润减少2亿港元，但债务金额可减少99亿港元，债务金额对总资本金额比率降低0.7个百分点。

类似地，2022年上半年英国市场税前利润占了其总税前利润24.74%的汇丰控股，最近股价也备受压力。根据汇控2021年年报的汇率敏感性分析，假若欧元及英镑兑美元汇率下跌5%，汇控的股东权益将会减少29.81亿美元，相当于其2021年末股东权益的1.5%。

但是从股价表现来看，长和系和英国背景银行集团今年以来的累计股价表现都未及大盘惨烈，恒生指数和恒生科技指数今年以来累计大跌26.27%和37.82%。

主要原因是，强美元令资金逃离不确定性较高的新兴市场，尤其这些市场中估值比传统企业高的科技股和新经济股，换成利率较高的美元进行避险，因此这些市场中的重磅科技股遭受的沽压最为严重。

不仅新兴市场股市遭受抛压，美股和欧股的表现也颇为惨烈，道指、标普500指数和纳斯达克指数今年以来累计下跌19.82%、23.48%和30.78%；欧股方面，英国富时指数累跌5.42%，法国CAC指数下跌19.56%，德国DAX指数下跌23.58%。

既然美元强势，为何资金要抛弃美股？

这是因为美联储2020年初的放水，已经带动美股于2021年走向了牛市巅峰。转向收水后，资金的机会成本增加，不敢眷恋估值已处于高位的股权投资，纷纷出逃。

另一方面，加息将可能影响到消费者的消费预期，举个简单的例子来说，还信用卡的利息增加了，自然会让价格较为敏感的消费者降低消费欲望。

此外，美元汇率高企，也影响到美股上市企业未来的业绩表现，以市值最高的苹果（AAPL.US）为例。

苹果6月季度收入中，欧洲、大中华地区、日本和其他亚太地区合共占了其总收入的54.83%，这些地区的货币兑美元呈弱，不利于其产品的定价，而且在将这些地区的收入转换成美元入账时，因为期间的汇兑贬值，将产生汇兑亏损。

苹果表示，美元强势对其6月季度收入的增幅影响大约为300个基点（苹果期内季度收入增幅为1.87%），其首席财务官在业绩发布会上预计，苹果9月季度收入增幅将会因为美元强势而受到600个基点的负面影响。

苹果并非特例，微软（MSFT.US）、特斯拉（TSLA.US）、可口可乐（KO.US）等一众美企的产品都主要销往海外市场，同样受到美元强势的负面影响，将继续反映到它们的下半年甚至明年业绩中，在一定程度上抵消其潜在增长，削弱市场对它们业绩的乐观预期。

这是美股表现下滑的内在原因。

强美元是强弩之末了吗？

考虑到通胀仍处于极高的水平，美联储的加息周期尚未结束，缩表收水在持续进行中，美元汇价仍有一定的支持。

但是需要注意的是，全球主要大宗商品仍以美元定价和结算，强美元或令这些商品的价格更加昂贵，再加上多国加息所带来的同向效应，或多或少降低企业扩张和投资的意愿以及消费者的消费意欲，进一步减缓全球经济增长。

需求下降了，商品的定价压力以及由此所导致的通胀压力或可得到缓冲，一旦通胀状况好转，或是滞涨风险下降，市场对于加息预期降温，将可能令累积了一定涨势的美汇转向。

另一方面，欧洲的能源价格正常化，中国经济复常带来的需求增长，或有望成为全球经济复苏的推动力，这些经济活力更强的地区货币汇价走强，将令美元汇率转弱。

因此短期而言，强美元或因为走得太急而累积一定的调整势能，长远而言，随着世界经济基本面转好，其他货币的吸引力或上升，美元在高位未必能待太久。

股市的表现也一样，优质股权资产因为走资潮而呈现出价格吸引力时，自然会吸引有辨识力的聪明资金，再加上经济复常带来的推动作用有望修正未来估值。

当前的股市大跌，或许正提供趁低吸纳的机会。