15个交易日股价回落超36%，科济药业-B(02171)基本面难撑中长期价值

（原标题：15个交易日股价回落超36%，科济药业-B(02171)基本面难撑中长期价值）

今年5月10日，科济药业-B(02171)发布公告，其重磅产品CT041的研究者发起试验的期中分析结果在Nature Medicine上发表。结果显示，CT041整体耐受性良好且安全性风险可控。

在积极的研发成果带动下，科济药业次日股价收涨6.52%，并正式开启为期2个月的主升浪。之后的7月份，科济药业的股价虽随恒指大盘趋势向下，但自5月以来，南下资金持续抄底，持仓占比一路攀升，由5.12%增至9.11%，最终量变引发质变。

智通财经APP观察到，科济药业股价在8月份逆市迎来一波反弹，并在8月26日将最高股价定格在每股20.65港元，较5月10日的最低点9.68港元上涨113.32%。

不过随着科济药业股价来到近5个月以来的新高，也正式宣布这轮中期业绩炒作迎来尾声。自8月29日起，科济药业股价一路向下，截至9月19日已跌至最低13.04港元，15个交易日内较最高点回落36.85%。

从科济药业的这轮股价起伏来看，市场对公司的估值评判锚点依然较为清晰，公司股价上涨主要靠阶段性披露的研发成果驱动。在尚无针对实体瘤的CAR-T产品上市的当下，其CT041作为全球首个且唯一进入到确证性Ⅱ期临床试验的实体瘤CAR-T细胞候选产品，其研发进度显然会受到二级市场重点关注。而此次发布的中期业绩，正是一个不错的窗口。

阶段性研发成果带来的驱动力

从此次科济药业披露的财报来看，其中有一个被众多投资者关注的数据“净亏损同比收窄91.43%”。财报显示，科济药业于报告期内取得净亏损3.76亿元(人民币，下同)，同比收窄91.43%。这一数据也被解读为公司财务状况转好，但事实并非如此。

智通财经APP观察到，2021年上半年，科济药业期内净亏损高达43.94亿元，原因在于其当期出现了高达41.56亿元的巨额公允价值变动损益，但这并不影响公司当期的经营，且科济药业的2021年年报数据也受到该因素影响。实际上，科济在2021年中报的经调整净亏损仅有2.10亿元。

由此，今年公司中期的经调整净亏损达到3.53亿元，其实较上年同期出现了进一步扩大，同比增长67.84%。但从消息面来看，早在7月22日，科济药业发布中期业绩盈警时便提及了这一点，但并未影响公司在8月初的股价涨幅。可以看到，市场的关注点依旧放在公司的研发投入和核心产品的研发进度上。

从费用端来看，科济药业经调整净亏损扩大的主因也是研发投入增长。今年上半年，公司研发开支达到3.16亿元，较上年同期增长79.55%。

从研发进展来看，当前科济药业科济药业已自主开发了12款差异化候选产品，其中包括11款CAR-T细胞疗法和1款mAb产品，涵盖常规型、新一代CAR-T技术及同种异体疗法，并已在中国、美国和加拿大获得8项CAR-T产品的IND许可。

其中，CT053作为科济药业的一款靶向BCMA用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤(R/R MM)的自体CAR-T细胞核心候选产品，在今年上半年，已完成在中国进行的关键II期试验(LUMMICAR STUDY 1)的患者入组;并已在北美关键2期临床试验(LUMMICAR STUDY 2)中治疗了首例患者。

此外，公司计划于2023年向美国食品药品监督管理局(FDA)提交生物制剂许可申请(BLA)，且计划进行其他临床试验以开发CT053作为多发性骨髓瘤的早线治疗方法。

与此同时，科济药业的另一款潜在全球同类首创的靶向Claudin18.2蛋白的自体CAR-T细胞候选产品CT041在今年上半年的2022 ASCO年会公布的临床结果中展现了其显著的疗效与安全性。

其中，在美国进行的一项针对晚期胃癌和胰腺癌患者的多中心1b期试验的结果显示，在经历过多线治疗的胃癌患者中，CT041可能有显著的抗肿瘤活性改善(客观反应率 (ORR)为57.1%，21.4%表现为SD，DCR为78.6%，mPFS和mOS分别为5.6个月和10.8个月)。

而在中国进行的另一项Ib/II期CT041试验结果中显示，在接受过治疗的晚期胃癌/食管胃结合部腺癌患者中，CT041具有可控的安全性/耐受性和有前景的抗肿瘤疗效。

目前科济药业在美国已完成CT041的剂量爬坡并已启动剂量扩展，计划于2022年下半年在北美启动一项2期临床试验，并于2024年向FDA提交BLA。此外，科济还计划于2024年上半年向中国国家药监局提交NDA。凭借以上研发进度，CT041也有望成为全球第一款获批上市的实体瘤CAR-T药物。

除了以上2款核心产品的研发进展外，今年上半年科济还在包括CT011、KJ-C1807、KJ-C2112和KJ-C2113等新一代CAR-T疗法，取得一定进展。值得一提的是，其中CT011在GPC3 CAR-T基础上加入了转录因子，加强了CAR-T在肿瘤中的驻留，表现出更强的抗肿瘤活性;KJ-C1807和KJ-C2113基于CycloCAR技术构建，该技术为CAR-T共表达IL-7和CCL21，可能具有更强的疗效，同时可以省去清淋的程序;KJ-C2112同样加入转录因子，增强抗肿瘤疗效。

然而，即便科济药业在细胞治疗实体瘤领域表现出众，但其仍然不是目前CAR-T长期投资领域的最优解。

CAR-T领域的挑战

临床速度是衡量企业研发实力的重要指标，早期临床实验是新药开发的开端，注册性临床代表正式迈入商业化研发的大门。实际上，除了科济药业外，国内众多创新药企在同领域研发进度上也在向公司发起冲击。

以传奇生物的anti-CLDN CAR-T产品LB-1908为例，与CT041类似，目前两款CAR-T均对CLDN18.2具有较高的选择性，而两款产品主要不同点在于，CT041 的CAR为人源化scFv，共刺激域为CD28，而LB-1908的CAR为骆驼源VHH抗体，共刺激域由4-1BB组成。

值得一提的是，对于共刺激域4-1BB使用更为广泛，其作为共刺激分子时CAR-T安全性与持续性相对更好，而CD28 作为共刺激分子时T细胞在体内迅速增殖但持续性较短，可能导致治疗缓解持续时间(DOR)相对较短。因此，从作用机理来看，LB-1908存在一定优势。

从研发进度来看，今年6月3日，美国FDA批准了一项IND申请，以评估在美国进行的LB1908的I期临床试验;另外，一项由研究者发起的评估LB1908治疗晚期胃癌的I期临床试验在中国同步进行(NCT04467853)。

虽然从研发进度上，目前CT041国内研发进展仍处于领先地位，但包括LB1908在内的后来者挑战同样不容忽视。

除此之外，缩短生产时间、降低成本，提升可及性是细胞治疗产业化发展亟待解决的问题，但一直以来科济药业在此方面的研发便有所欠缺。

无论从财报还是此前的招股书，投资者可以清晰看到，目前科济药业的研发重心主要还是放在CT053、CT041等具有一定成熟技术的产品上，也就是说推动核心产品商业化是其主要目标。相较之下，譬如实体瘤增强型CycloCAR-T、通用型CAR-T疗法等产品研发则尚处临床前研究阶段。

相较之下，针对细胞疗法“体外制造”的卡脖子问题，诺华的T-Charge平台实现了2天便完成CAR-T生产，目前产品已进入临床阶段;国内亘喜FasTCAR技术平台实现次日完成CAR-T生产。此外，还有包括SANA公司Fusogen融合素技术、Umoja公司VivoVec递送平台，Ixaka公司TNPs技术等能够通过将CAR基因注入患者体内实现在体内制造CAR-T直接省去繁杂的体外制造过程，并且相关产品预计将在今年进入临床验证。

显然，科济药业与同行企业在现货型CAR-T研发上存在一定差距。而这或许意味着，虽然科济药业手握不错的实体瘤治疗产品，但受限于制备成本等因素，待产品上市后，公司产品售价或将成为其进一步市场拓展的“拖油瓶”。

从整体来看，目前包括产品已上市的CAR-T研发企业在内，全球范围内尚无一家企业能够完美解决CAR-T赛道生产成本和市场可及性的双重问题。虽然手握不错的实体瘤治疗产品，但科济若想成为CAR-T赛道的投资最优解仍任重道远。