增速放缓净利下滑，浦林成山（01809）的未来在哪？

（原标题：增速放缓净利下滑，浦林成山（01809）的未来在哪？）

即使榜上“汽车零部件”热点，仍不改持续走熊趋势，近五周加速下跌，浦林成山（01809）到底怎么了？

智通财经APP了解到，浦林成山是轮胎提供商，2018年10月登录港交所，曾走了两年的牛市，2019-2021年4月，股价涨幅高达翻了一倍，但之后一路下行，中间有盘整，但近几周趋势再度下行，期间累计跌幅超过30%。表象是这样，但细究发现，该公司自上市以来成交量一直都很低，控制在几百万港币，换手率在0.01-0.05%，机构参与度低，今年5月份以来成交量一直保持几十万港币。

实际上，今年5月以来汽车零部件热点反复发酵，港股耐世特及敏实集团等为代表的零部件供应商股价都有所反弹，而浦林成山却没有资金看上，以成交量看大概率就几个大户在左右手互倒着玩。那么，从成交历史看，浦林成山为何得不到机构资金看好？近期该公司发布了今年上半年业绩，不妨从基本面深挖原因。

根据浦林成山上半年财报，期间实现收入40.91亿元，同比增9%，增速大幅度放缓，由过去两年的双位数降至单位数，同时股东应占溢利1.59亿元，同比下滑35.4%，连续三个半年度下滑，股东净利率降至3.88%，ROE降至3.86%。单个财报无法窥探该公司全貌，需结合其历史发展作出判断。

业绩现“拐点”，增收不增利

浦林成山主要生产轮胎产品，包括全钢子母线轮胎、半钢子午线轮胎及斜交轮胎，市场覆盖中国、美洲、非洲、亚洲（不包括中国）及中东等地区，2018年上市以来，积极扩充产能，生产基地开拓至泰国，而收入也一直保持着稳定的增长。然而，2020年以来，业绩出现了显著性的变化。

2020年-2022年上半年，该公司收入及净利润增速分别为12.42%、19.96%及9.03%和26.08%、-54.32%及-35.4%。以半年度看，2021年后业绩变化最为明显，收入增速持续放缓，而净利润则是持续下滑，其中去年下半年下滑幅度高达90.9%。该公司将盈利能力下滑归咎于原材料价格及海运费的上涨。

智通财经APP了解到，2021年该公司原材料成本确实增速较高，达40.45%，但轮胎原材料成本中有50%构成是橡胶成本，而根据东方期货数据，橡胶主连在2021年上涨不足8%，2022年初以来持续下跌近15%，从同比数据看，橡胶成本增速远低于原材料整体增速，大概率是其他隐性成本影响。同时该公司运输成本及仓储费在2021年是下滑的，而2022年以来，中国出口集装箱运价平稳，泰国出口至欧美的运价则下降趋势。

在半年报中，浦林成山未具体披露成本明细，但因销售成本持续攀升，导致毛利率持续下挫，2022年上半年，该公司毛利率为13.1%，相比于2020年度下降了9.2个百分点。值得注意的是，该公司各项费用水平还算比较稳定，销售费用率稳定在5.5-6.5%，行政费用率稳定在2-3%，而研发费用率则稳定在2.5-3.5%。

该公司利润表比较干净，基本是可持续经营的项目，其他非经营项目占比非常小，因此比较清晰看出公司业绩及盈利问题出在哪里。如上文分析，该公司可能存在其他隐性成本，但也不排除该公司为了获取市场或者某种利益关系，可能会主动提升橡胶材料及运费成本，这也会削弱盈利能力。

过去的业绩并不能代表未来，投资一家公司最重要的是预期，这包括成长预期及盈利预期，浦林成山有没有预期还得看产品及行业状况。

国内市场低迷，竞争压力大

智通财经APP了解到，汽车轮胎可以分为斜交胎和子午胎，斜交胎主要用于码头叉车、沙漠用车及林业用车等，用途较窄，而子午胎包括全钢和半钢，全钢适用于重型商用车，而半钢则适用于乘用车及轻型商用车。子午胎是目前轮胎行业主流，市场份额超过95%，半钢子午胎市场份额超过70%。

浦林成山主要的产品为子午胎，2022年上半年，其全仓子午胎、半钢子午胎及斜交胎收入份额分别为63.9%、35%及1.1%，产品构成也决定了该公司主要面向商用车市场，当然该公司也谈到积极开拓乘用车市场，其半钢产品收入份额也逐年提升，今年上半年相比于2020年度提升了13个百分点。

从产能规划上，也可以看出该公司的业务重点，其目前拥有两大生产基地，一个位于山东，另一个位于泰国，通过扩产产能，目前两大基地全钢及半钢产能分别为740万条╱年及1120万条╱年和200万条╱年和800万条╱年，半钢合计产能占比64.43%，以目前收入贡献看，该公司还是有一丝看点。

但实则不然，该公司主要面临两大问题：一是核心市场（商用车）持续收缩；二是半钢子午胎是市场主流，竞争激烈，该公司竞争力弱且扩张的产能恐不能有效消耗。

今年上半年，汽车整体销量下滑6.6%，其中商用车景气度持续低迷，销量下滑幅度高达41.2%，分类别看，卡车销量自去年Q3至今年Q2，平均下滑幅度超过30%，客车也于去年Q4以来维持双位数的下滑通道。因新能源车贡献，乘用车销量相对较好，今年Q2新能源车的渗透率已提升至24.2%。

如上文所谈到轮胎类型适用范围，商用车需求低迷下，浦林成山的全钢子午胎业绩预计不会很乐观，而这部分却占了该公司收入大头，整体业绩预期也不会很好。于是，我们把目光投向半钢产品上，今年上半年表现不错，泰国产能也得到释放，而新能源车的机遇下，是否意味着这将成为最大的业绩亮点。

答案显然是不确定的，因为并不是你拥有了产能就可以顺利销售并占有市场份额，整个汽车销量仍未超过2018年水平，因此即便行业结构上存在机遇，但仍是在存量竞争框架下，拼的是市场话语权。

据了解，轮胎销售市场主要有配套市场及替换市场，配套市场直接和制造商合作，原装轮胎，但这部绝大份市场份额基本被外资企业所控制。本土企业按收入算，第一梯队包括玲珑轮胎及赛轮轮胎，但在整体排名上并不占优势。像浦林成山这样级别的在配套市场占比非常低，因此可以看到该公司轮胎基本通过渠道商售卖。

以国内轮胎同行竞争而言，玲珑轮胎前瞻性布局新能源市场，已经走在了前面，据了解，该公司是比亚迪第一大轮胎供应商，新能源车整体市占率达20%，同时于2020/2021及2022年上半年，在新能源汽车配套市场份额均位于榜首。浦林成山目前仍是“喊口号”阶段，其针对电动车成立“浦林”品牌，以此打入新能源车市场。

在国内竞争力不足，那海外市场还有的搞吧，该公司确实在大力发展海外渠道商。今年上半年，该公司国内市场收入下滑35.7%，而美洲（主要是美国市场）市场增长了一倍，收入跃居大头。实际上，这美洲收入是泰国生产基地产能释放所致，且产能利用率已经非常高，其中全钢类达99%。

值得一提的是，国内同行很早就已经将生产基地打入东南亚，比如赛轮轮胎2017年进入越南，生产半钢胎1000万条/年，并每年都在扩张，2021年进入柬埔寨；玲珑轮胎于2014/2015年已在泰国布局；森麒麟2015年进入泰国，打造半钢胎1200万条/年。因此，浦林成山海外市场竞争压力也非常大。

因行业条件及竞争环境，在国内产能不能充分释放下，该公司仍计划在国内扩产，计划建设位于安徽的国内第二工厂项目，将新增全钢80万条/年半钢500万条/年的产能，在2022年度财务预算涵盖了安徽公司一期项目的投资计划，预计总投资额17.48亿元。截止2022年6月，该公司账上现金仅有7.98亿元。

目前的经营处境对于浦林成山来说很不利，核心产品有持续收缩风险，而亮点产品国内没有话语权，国外有竞争压力，未来成长预期较为暗淡。其打算在安徽新建产能可能成为无效投资，有效投资应建立在需求基础上，新建产能若无法引来有效需求，那可能将成为该公司盈利的拖油瓶。

预期落空，理性投资

在成长预期落空下，盈利预期显得很苍白，即使假设浦林成山将全部精力放在精细化运作，对盈利能力的影响也不会很大。主要为该公司各项费用水平已非常低，大部分成为固定成本，再优化也不会有很大效果，而销售成本中，橡胶成本、能源成本及海运成本都是不可控因素，这些因素将持续影响该公司毛利率。

橡胶成本是轮胎原材料中最核心的成本，然而按年线看橡胶价格一直都在底部，相比于2011年的价格仍缩水70%，价格跌无可跌，在降成本上贡献不会很大，而国际冲突下，能源成本及海运费预计仍会在高位运行。如上文所言，除了所提到的成本外，该公司可能有其他隐性成本，这都使得该公司盈利预期再次落空。

综合上看来，通过大篇幅在产品、市场以及行业问题上逐个击破，我们明白了为何机构投资者看不上浦林成山，机构投资者看中的是未来业绩预期，然而该公司成长预期及盈利预期均落空，没有实质性的亮点。没有业绩支撑，再热的板块及再美的故事的也激不起情绪上的投资浪花。

当然，看清一家公司后，即使有资金炒作，我们更需要选择理性，避免盲目跟风，从而降低投资试错的概率。