跌到 “最惨”，中国飞鹤站在腾飞起跑线

（原标题：跌到 “最惨”，中国飞鹤站在腾飞起跑线）

中国飞鹤（6189.HK）于北京时间 8 月 29 日发布 2022 年中期报告，财报核心要点如下：

1、营收低于预期：需求下降，叠加集中清理渠道库存，中国飞鹤 2022 年上半年仅实现营收 96.73 亿元，同比下降 39.66%，超预期下滑，也反映了经营上面的惨状！具体原因如下：1）2021 年上半年出生率急剧下降的影响开始在 2022 年上半年体现；2）新国标即将实施的背景下，中国飞鹤渠道方面选择执行 “新鲜策略 “，也就是努力清仓旧货，放缓新货的销售；

2、归母净利润低于预期：星飞帆等高毛利产品去渠道库存，终端优惠力度大，低毛利产品销售占比增加，研发费用增加，最终导致归母净利润 2022 年上半年实现仅 22.72 亿元，同比下滑 16.21%，下滑明显！具体原因如下：1）新国标的压力下，品牌商们都在努力清仓旧货，竞争加剧，终端优惠力度大；2）飞鹤加大了新产品的研力度，研发费用支出增加；3）星飞帆产品去库存的背景下，低毛利产品成人粉和儿童粉销售占比增加，对利润贡献相对弱；

3、市占率增长放缓，30% 的目标延后：中国飞鹤在低线城市的渗透率和市占率已经处于较高水平，而在高线城市不得不面对国际品牌的竞争，这导致公司的扩张速度大幅放缓，此外疫情也影响了飞鹤的线下销售活动的效果（中国飞鹤的核心销售手段），所以飞鹤市占率提升速度放缓，2025 年达到 30% 的目标恐怕要延后了！

4、产品结构升级效果有限：2022 年上半年中国飞鹤高端市场占有率保持第一，达到 25.3%，超高端市场占有率也是第一，达到 26.4%，如果具体看飞鹤的产品结构，高端及以上产品的占比已经达到 95% 左右，这种情况下，产品结构进一步升级的效果有限，所以即使上半年新推出了超高端产品和更加细分化的产品，但是依旧对营收的贡献有限。

4、控价效果还可以：中国飞鹤上半年继续清理库存，同时也采取了限制最低售价的措施，还在 4 月份引入了保护价格的体系，目前渠道库存基本清理完了，而且星飞帆价格水平也在环比改善。

5、毛利率下滑明显：2022 年上半年毛利率下滑 5.68%，达到 67.58%，主要是因为高毛利产品去库存，低毛利产品销售占比提高，同时原奶价格维持在高位。

海豚君整体观点：

1、上半年业绩低于预期，但也算是在绝对底部了，新生儿数量下滑，导致需求下滑，而且在新国标的压力下，品牌方都在清库存，导致竞争压力变大，更不用提疫情对中国飞鹤线下活动的制约，最终导致上半年营收和利润表现都明显差于预期，市占率增长也放缓了。

2、飞鹤目前库存清理完成了 80%-90%，随着库存水平下降，下半年动销估计可以恢复正常水平，对销量有基本的保障，但是中国飞鹤在低线城市的渗透率也比较高了，拓展高线城市就要跟国际品牌正面拼刺刀了，所以产品的销量增速相比往期会放缓，市占率提高速度也会放缓。此外，下半年随着高端产品的动销预计恢复正常，叠加成本端的压力逐渐减弱，毛利率预计会有所提高。

3、展望下半年产品结构升级，飞鹤的高端产品占比已经很高，靠价格更高的产品带动收入增长的空间有限，核心的增长驱动力可能看新品类的扩张情况了。

大多数消费公司在面临行业需求下滑的时候，往往靠着产品结构升级实现增长，比如啤酒行业，其实奶粉行业也差不多，但是具体到中国飞鹤，产品升级这条路却不是那么适合了，一方面是因为飞鹤本身就是靠高端产品起家，上文也提到高端及以上产品的占比已经在 95% 左右了，另一方面飞鹤的产品定价目前很难比国际大牌还要高，做不到引领行业提价，这种情况下，继续挑战国际大牌，然后抓紧时间进行品类扩展，好像变成了一个不错的选择，所以海豚君从这个角度针对财报展开量价分析。

以下为正文：

一、多重因素导致销量下滑

1、上半年扩张速度放缓

飞鹤在低线城市的渗透率和市占率已经处于较高水平，凭借低线城市的销量，上半年在高端市场和超高端市场的市占率都保持了第一，分别达到 25.3% 和 26.4%，但是在高线城市不得不面对国际大牌的竞争，这导致公司的扩张速度大幅放缓，销量增速下来了，而且飞鹤高端及以上产品的占比已经达到 90%，产品结构进一步升级带来的增长确实有限了，这也是为什么飞鹤虽然上半年推出了羊奶粉星飞帆，努力尝试把产品更加细分化，把消费群体划分的更加细致，满足更细分化的需求，但是效果一般的原因之一了。

2、上半年的重要任务是清理渠道库存

21 年底的时候渠道库存上升到 2 个月左右，算是中国飞鹤历史上的高水位了，然后今年上半年在疫情和新国标的压力下，开启了清理渠道库存的行动，这也是导致上半年销量下滑的重要原因之一，目前飞帆系列产品的渠道库存大约在 1.2 个月左右，其他产品的渠道库存在 1.5 个月左右，整体情况还可以，算是恢复正常了。

3、扩展新品类对销量的增长的作用还未体现

飞鹤目前以婴幼儿配方奶粉为主，但是也在加强扩展儿童粉和成人粉，上半年推出爱本品牌，主要客群是成年人，尤其是老年群体，其中有针对骨骼健康的，有针对心脑血管的，还有针对乳糖不耐受的，虽然未来可期，但是目前还未放量。

二、努力控价，价盘已稳

中国飞鹤上半年渠道库存比较高，大约在 2 个月左右，所以上半年开启了清理渠道库存的行动，但是为了保证价盘稳定，飞鹤设置了最低销售价格，并且对于违规销售的经销商设置有处罚，然后飞鹤还在星飞帆系列的产品上打印了代码，用来进行产品追踪，防止窜货，维持价盘的稳定。

三、毛利下降，销售费用占比提高

上半年毛利下滑 5.68%，达到 67.58%，导致毛利出现明显下滑的主要原因是：1）星飞帆等高端婴儿奶粉去渠道库存之际，低毛利的成人粉和儿童粉销售占比提高；2）原奶价格维持在高位；3）飞鹤向第三方销售原料奶的数量增加。

上半年的促销活动虽然减少了，导致销售费用同比减少 5.8%，但是占比提高了 3.59%，达到 32.48%，其实也就是在努力搞活动清库存了，并没有带来很多真正的收入。

四、下半年动销恢复正常，成本压力减弱

下半年渠道库存对销量的负面影响将逐渐解除，能够做到轻松上阵应对新国标，但是在一线城市跟国际大牌竞争依旧困难重重，如果仅依靠高端婴幼儿奶粉，那销量增速大概率很难回到快速增长车道，但是儿童粉和成人粉有希望创造第二增长曲线。

2022 年上半年鲜奶价格呈下降趋势，预计下半年继续下降，此外铝材的价格也比上半年低一些，所以下半年的成本压力会小一些，毛利会所有上升。

<此处结束>

长桥海豚投研「中国飞鹤」历史文章：

财报季

2021 年 8 月 18 日《中国飞鹤：“情绪杀 “杀不掉高增长》

2022 年 3 月 29 日《中国飞鹤：凛冬或至？短期奶粉增长悄然显现》

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