互联网三剑客初探—京东健康VS阿里健康VS平安好医生

（原标题：互联网三剑客初探—京东健康VS阿里健康VS平安好医生）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/226586111）

恒科成分股中，有三个互联网医疗公司，分别为京东健康、阿里健康及平安好医生。互联网医疗行业市场空间非常大，且其具备互联网特性——指数级发展速度及赢家通吃效应。

本文为三家公司初探，也即梳理基本面信息为主。主要结合三家公司对比以及行业空间进行分析。此外，该行业会有政策上不确定性，均是需要在投资上考虑的因素。

先看三家公司市值对比，京东健康以约2050亿港元问鼎（截至2022年7月27日止市值）。

此处笔者不禁有两个问题：

为何是京东健康？他做对了什么？

为何市值相差这么大？

事实上，三家公司近两年都经历了大跌，但相对来说，京东健康跌得最少。之所以大跌，一是之前行业整体估值较高，加上近两年整个港股市场均表现较差，高估值个股跌幅更甚。二是互联网医疗面临新政策调整，行业逻辑面临变化。

知名投资者高毅资产冯柳曾说过，杀业绩、杀估值、杀逻辑，其中最惨的是杀逻辑。互联网医疗行业近两年业绩飙升，但股价大跌，无非是先杀估值，后杀逻辑。

尽管如此，笔者还是认为，互联网医疗行业空间太大，值得研究和关注。

高速狂奔，万亿赛道

先说说赛道，毕竟赛道决定天花板。首先来说，中国是医疗大国。根据弗若斯特沙利文报告，预计到2030年中国医疗健康支出将达到人民币176,160亿元。同时中国是全球互联网最发达国家，互联网医疗行业潜力巨大。

互联网医疗行业包括在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等ToC端业务模式，以及数字化基础设施、线上企业服务等ToB端业务模式。据弗若斯特沙利文的数据，2025年中国互联网医疗行业规模将达15,010亿元；2025-2030年复合增长率为22.9%，2030年行业规模将达42,230亿元。妥妥的万亿级大赛道！

细分来看，在线零售药房规模最大预计2030年规模将扩大到12,000亿元，2020-2030年复合增长率为22.6%。在线问诊预计到2030年规模增长到4,070亿元，10年复合增长率达33.9%；消费医疗健康服务规模将从80亿元增长到6,790亿元，10年复合增长率55.9%。

毫无疑问，从目前数据预测上来看，互联网医疗是高速奔跑的巨轮。具体到企业来说，是怎样的表现，是否映证行业发展趋势？

根据兴业证券研究整理，截至2020年末，国内主要互联网医疗企业有12家，但目前已上市的主要有港股三家——阿里健康、京东健康、平安好医生，及美股一家——111集团。

港股互联网医疗三剑客PK

本文重点分析港股上市互联网医疗三剑客，按照业务来分的话，阿里健康及京东健康以医药电商为主，其主要是承袭母公司的平台。平安好医生以线上问诊为主，会和母公司产品形成绑定协同。

如上图，阿里及京东最大营收均来自于医药自营，而平安好医生则来自于健康服务。不同的业务侧重点，则可能意味着不同的商业模式，也可能意味着完全不同的发展道路，包括财务上、运营上。

先看平安好医生，作为以医疗服务为主的公司，其月活用户及日均问诊量是核心指标之一。

如上图，共列出平安好医生近五年核心指标（月活用户数、日均问诊量、付费用户数、营业收入、GMV）及其同比增长情况。首先，几乎所有核心指标近两年增速均在放缓，其次，2021年，多个指标未直接披露，或因为业务类型更改而无法形成直接参照。

行业空间巨大，但是增速大幅度放缓，很大原因可能是因为竞争变得激烈，或者政策有所限制调整。看阿里健康及京东健康核心指标情况，因为两者背景及侧重点均以电商为主，其核心指标则更加倾向于GMV、活跃消费者及人均收入贡献、自营业务收入及增速。以阿里健康为例，如下：

具体PK，先横向对比三家企业截至2021年末营收体量，如下图：

京东健康以约307亿元营收摘得桂冠，高于阿里健康的205.8亿元，远高于平安好医生的73.3亿元。

净利润及经营现金流净额方面，截至2021年末如下：

平安好医生亏损最大，经营性现金流同样为负，阿里健康亏损最小，京东健康经营性现金流净额非常优秀。作为互联网性质公司，在快速发展时期，营收及现金流更为重要，京东健康明显两者更为优秀。

单看一年数据不足以说明问题，多年纵向来看，近四年营收增速，2018年，三家均保持高速增长，但随后阿里健康及平安好医生营收增速持续下行，而京东健康营收增速震荡上行，2020年保持行业最高增速。

上文提到，因为三家公司业务侧重点有所不同，医药电商侧重于GMV，活跃用户数及人均收入贡献等。在线问诊及医疗服务则侧重于问诊量、用户数及付费会员等等。

GMV来说，阿里健康凭借母公司平台流量优势，遥遥领先，平安好医生则显著较低。

因为互联网平台公司具有流量及交易优势，所以平安好医生GMV表现较低可以理解。京东GMV体量小于阿里健康，但其增速表现较好，且自营业务占比较高。

目前阿里自营业务正逐步提升，但与京东健康相比仍有不小差距。

而对于互联网医疗行业，最重要的依然是流量及单用户价值。在用户数及增长方面，三家均同样重要。对比如下：

阿里凭借其母公司平台流量优势，活跃用户数体量最大，京东健康体量第二，但增速较好，2021年平安好医生未披露同类数据，仅披露活跃付费用户数。

同样是医药电商业务为主，阿里健康具备流量优势，但为何京东健康营收及现金流显著较好，很大原因在于用户及销售产品价格、利润等等。单用户收入贡献上，京东健康显著高于阿里健康，根本原因在于母公司平台属性影响，京东健康以品牌自营为主，其用户更注重产品质量及到货时效。

小结：对于快速发展时期的企业，营收及经营性现金流净额更具说服力。京东健康近两年加速发展，在营收体量及增速上超越阿里健康，位列行业第一。同时，公司经营性现金流净额非常优秀，远超阿里健康及平安好医生。

从这方面，也可以初步回答之前一个疑问，为何京东健康市值最大，且与平安好医生差距巨大。一个是基因属性问题，京东依托于母公司，医药电商是最直接的突破方向，另外一个，同样依托于母公司，其客户相对比较优质，单用户价值较高。京东也抓住了核心客户在医药电商的核心需求。适时推出了重磅产品SKU以及服务等等。本文仅作初探，具体运营及市场分析，可能需要另开一篇叙述。

同样作为医药电商为主，阿里健康具备流量优势，且几乎是业内最早重点发展互联网医疗企业，但其目前营收、现金流及市值显著落后于京东健康，值得持续追踪和深思，或许阿里健康未来更有冲击力也未可知。

机会OR风险？

最后，不得不说说行业存在的机会与风险，如果说，最近一年多哪些行业最惨，互联网及医疗都是比惨大会的优胜者，那么，两者合在一起——互联网医疗，结果可想而知了。

但投资最大的魅力之一就是反身性，互联网医疗行业空间巨大，目前处于行业政策逐步清晰及行业内企业逐步优胜劣汰的过程。

三家公司目前股价均经历大跌，其中京东健康表现最优，股价最为抗跌，市值也有2000亿港元之多。作为万亿赛道第一巨头，这个市值是否高估，暂不好下定论，因为目前互联网医疗，或哪怕相关的互联网、医疗等行业，均面临政策变化，影响力巨大，资本市场仍处于观望期。

笔者认为，互联网医疗行业空间巨大，可适时关注行业政策，互联网医疗是为社会带来便利和福利的行业，国家理应鼓励发展，不过医疗关系到生命，故更加需要规范政策。总而言之，本文为互联网医疗三剑客初探，互联网医疗是目前数字经济发展大趋势，关注行业变化以及相关代表企业的变化，有利于把握行业的机会或者风险。

$阿里健康(00241)$ $京东健康(06618)$ $平安好医生(01833)$ 

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