油运行业投资梳理—中远海能（1138.HK）能否复制中远海控10倍涨幅？

（原标题：油运行业投资梳理—中远海能（1138.HK）能否复制中远海控10倍涨幅？）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/225229697）

笔者温馨提示：本篇文章主旨在于讨论油运行业的投资逻辑，涉及标的中远海能还有诸多不确定性，仍需观察，并非个股推荐。

集运行业这两年处于持续高景气周期，中远海控（01919.HK）业绩高速飙升，持续超预期业绩增长带来的是10倍股价涨幅。

正所谓三年不开张，开张吃三年。海运这种周期性行业就是典型的开张即盛宴的行业。当然，海运也有区别，不同海运可能逻辑完全不同，主要分为油运、干散货运输和集装箱运输。2年近10倍股中远海控就是集运龙头。

但本次笔者要讲的是油运龙头——中远海能（1138.HK）。该个股自2月低点以来，最高涨幅近90%。近期显著回调，但油运的涨价预期还在，其未来能否复刻集运龙头中远海控走势，值得探讨和关注。

油运的上涨逻辑

油运，分为成品油运输和原油运输，其中，原油运输占据主要地位，运量占比约67%。成品油指的是汽油，煤油，柴油等，是原油通过炼化厂加工而成的，其运量占比约33%。

本轮油运股（主要有中远海能、招商南油、招商轮船）短期快速拉升，主要原因是俄乌战争带动成品油运输价格的快速上涨推动，进一步带来原油油运（VLCC）价格弹性的想象预期。

毫无疑问，任何行业景气周期都是回归到供需和量价，油运也不例外。但油运的产品是石油，石油除了经济供需因素外，还有金融和政治需求。所以，石油价格往往是由经济、金融和政治三重因素决定的。而这往往也影响到油运，所以，油运价格的变量是多而复杂的。

作为典型的周期行业，供需差是影响油轮日租金的关键因素。油运的供需来说，先说供应方面，供应简单一些，就是油船的供应。目前，油船供应是偏紧的，其一，目前全球油轮船龄大于20年以上的运力占比大于8%，老化严重，在双碳背景下，需要逐步淘汰。其二，目前全球造船紧张，首先会满足集运，油运船目前很难排上号，且油运价格波动较大，容易变化，等其船造好，行情如何充满未知。即新船供应很不乐观。

需求稍微复杂一些，要综合考虑出口量、运输方式、航线结构变化。首先，后疫情时代，国内及国际航空运量逐步复苏，带来燃油需求及补库存增加。

其次，俄乌战事导致欧洲甚至全球能源危机，欧洲及其他地区补库存需求有望大增，本次成品油运价格快速提升，也正因为欧洲地区最缺成品油。

并且，欧美对俄罗斯制裁、减少进口俄罗斯石油，将导致俄罗斯石油出口量减少。如果俄罗斯出口欧美的石油由中东国家代替，中印进口石油从中东转向俄罗斯，有可能改变全球石油贸易，从而改变油运的航线格局，部分航线可能会运距明显增长，这也会导致运输量的增长，从而导致运价提升。

目前，全球石油进口国主要进口国集中在东亚、美国和欧洲，出口国主要集中在中东、美国、俄罗斯。全球石油产销地集中，运输路线偏少。该特点决定油运跟干散货运具备相同运输特征，即运输网络点对点状，以及主要采取不定期租船方式运输。

这种行业格局从投资角度来说有利有弊，有利的一方面在于，油运价格弹性非常大，要远大于集运。而弊端则在于，其相当不稳定，影响因素众多。目前来说，油运价格处于底部，成品油MR型率先复苏，引领此次相关行业个股短期暴涨。

上图所示，部分油运船型价格自俄乌战争开始后快速上升，但原油运输主力VLCC的价格仍在低位。VLCC价格弹性很大。目前成品油MR是否可以带动VLCC的高景气是个未知数。

从历史来看，成品油运价格与VLCC价格有较强的正相关性，但VLCC价格波动巨大，周期性明显，属于脉冲式上涨，相对而言,MR价格波动较小。

小结：

目前全球油运船供给紧张，需求增长。供需错配下，景气周期来临；

VLCC价格弹性极大，属于脉冲式上涨；

目前油运价格、尤其是原油运输VLCC的价格处于低位；

成品油运输MR价格率先大涨，能否带动原油运输价格大幅上涨，需观察;

笔者认为，核心问题是脉冲式价格能否带来持续稳定的盈利大增。从上图可以看出，油运波动价格频率很快，脉冲式价格较难持久维持高位。若不能区间性的波峰波谷价格周期震荡，有昙花一现的风险。

数一数中远海能家底

按业务来分，截至2021年末，中远海能油品运输业务收入占比达到83.6%。主营毫无疑问的油运。

其他还有约9.7%的国际液化天然气运输及约6.6%的船舶出租业务。

具体分地区来看，截至2021年末，在营收上，外贸原油、内贸原油、内贸成品油分别占比前三。但利润上，绝大多数由内贸原油贡献，外贸原油属于严重扯后腿。

中远海能的业绩弹性很大可能也来自于外贸原油。因为外贸原油运输的价格波荡特别大，行情不好严重亏损，行情好利润超级翻倍。

运力上，中远海能油运运力全球第一，且油轮船型齐全，覆盖全球主流船型，其以大型船运力如VLCC为主，截至2021年末，公司约有自营VLCC船型54艘，出租VLCC船型6艘。

目前全球主要油轮有：

通用油轮General Purpose tankers载重吨在10000t到25000t之间，主要用来运输成品油。

MR油轮：载重吨在40000t到55000t，用于成品油运输。

LR1（长型1类）油轮：既可以用来运输成品油可能运输原油，载重吨在55000t到80000t之间。

LR2（长型2类）油轮：原油、成品油都可以运输的，载重吨在80000t到160000t。其中适合运输原油的包括Aframax(阿芙拉）型油轮，载重吨在80000t到120000t，还有Suzmax（苏伊士）型油轮载重吨在120000t到160000t之间。

VLCC（特大型）油轮和ULCC（超大型）油轮一般只用来运输原油。VLCC载重吨一般最高为320000t，而ULCC载重吨则高达550000t。

所以可以看出，mr，lr1以及lr2主要运输成品油，阿芙拉，苏伊士以及vlcc主要是原油运输。

近几年，VLCC船型运输占比持续提升。

截至2021年12月，中远海能共拥有和控制油轮运力166艘，2,524万载重吨；自有运力154艘、租入运力12艘、另有订单运力2艘。所属合营及联营公司共拥有油轮运力14艘。

此外，虽然LNG运输业务营收占比不大，但中远海能还是国内LNG运输龙头，是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。截至2021年末，中远海能共参与投资47艘LNG船舶，均为项目船，收益稳定。

中远海能可以通过内外贸联动、大小船联动、黑白油联动，充分发挥船型及航线优势，内贸油运及LNG运输收益稳定，是公司业绩“安全垫”，外贸油运提供业绩弹性。

算一算中远海能潜在业绩弹性

由于VLCC提供主要价格弹性，且中远海能为VLCC船型最多。故测算中远海能业绩弹性，很大一部分是测算VLCC盈亏平衡及每单位价格带来的业绩贡献增长。

国海证券对VLCC年度业绩弹性做过推算，首先，据Euronav测算，假设20年折旧，一艘VLCC的盈亏平衡TCE（（航程收入-航程成本）/天数）约为2万~3.5万美元/天，盈亏平衡平均中枢约为2.75万美元/天。

目前中远海能VLCC自营船大约54艘，假设全年运营345天（10年一下船龄每艘船舶每年总修理天数不少于20天），美元对人民币汇率约6.4。

在盈亏平衡上，每增加一万美元的年度弹性为：

弹性利润=55艘*1万美元/天*345天*6.4=12.14亿元；

由于VLCC的价格波动特别大，弹性也非常大，假设VLCC-TCE提升至6万美元/天，则一个季度的弹性弹性利润计算：

单季度弹性利润=55艘*（6-2.75）万美元/天*90*6.4=10.3亿元。

可见，如果VLCC-TCE价格能够维持高位一段时间，则为中远海能带来的业绩弹性非常大。核心问题则为：VLCC价格弹性能有大，高价位能维持多久？

说一说复刻中远海控的难点

众所周知，中远海控属于集运，集运与干散货及油运有着非常大的不同。这也可能造成了中远海能复刻中远海控10倍空间的根本性难题。

根据国海证券对比统计表格：

如上图，集运货主分散，承运人集中。这种格局非常利于承运人议价，且集运的货主多数属于民营、企事业单位，属于市场自由定价。

反观干散货及油运，货主集中，承运人分散。这种格局很不利于承认人议价，尤其是石油，货主均是大型国有集团，甚至关乎到经济及政治利益，承运人议价能力恐怕有限，尤其是长期来说，注定波动频繁。

航线及运输方式，同样集运占据绝对优势，固定的辐射式网络航线，价格相对稳定透明。班轮的运输方式，给业绩同样是稳定的贡献。而点对点及不定期租船模式，均注定其价格及市场频繁波动。

总体来说，集运承运人议价能力较好，属于自由市场，影响因素较少，供需是主要因素。而油运来说，则要复杂的多，其面对的货主也是绝对势力方。同时，油运还受到除供需之外的政治和金融等方面的影响，并非一直能用商业逻辑把握。

负责且多变的油运市场，不缺价格弹性，可能最缺的是区间的高价位稳定性。这样才能带来较为可观的持续的业绩暴增预期。

结语：

笔者认为，当前成品油价格显著增长，带来VLCC价格高弹性预期，从而带来油运整体高景气周期及市场行情，这个逻辑是成立的。

但是，油运的影响因素众多，缺乏稳定性，若没有从根本上改变价格的脉冲式高频率波动，则未来很难说有持续稳定的超预期市场。若如此，则有很大可能演变为昙花一现的短期行情。