巡礼恒科成分股：哔哩哔哩（9626.HK），想象空间还剩几何？

（原标题：巡礼恒科成分股：哔哩哔哩（9626.HK），想象空间还剩几何？）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/221541069）

日前，2022年美国500强排行榜新鲜出炉，最赚钱的50家公司中，苹果蝉联首位，伯克希尔-哈撒韦、Alphabet公司、微软、摩根大通、Meta Platforms、亚马逊等紧随其后。可以看到，科技、能源、金融仍是最赚钱的行业，特别是科技行业。

国内的话，其实这三大行业也是最赚钱的，只是排序略有差异，但是今年尤其意外的是，阿里巴巴跌出了2021年国内十大最赚钱公司榜单，也在侧面反映出今年国内科技行业格局的一些变化。反应在估值上就会发现，国内科技板块估值已经几乎脚踝斩了。恒生科技指数，2021年2月创下11001.78点高位，2022年3月曾低至3463.44点。

行业还是充满想象力的行业，几波杀估值后，国内科技板块势必卷土重来。巡礼恒生科技指数，我们再来看一下哔哩哔哩（9626.HK）现状与机会。

广告业务，“情怀”依旧？

哔哩哔哩是国内年轻世代高度聚集的综合性视频社区，围绕用户、创作者和内容，构建起一个源源不断产生优质内容的生态系统，在此基础之上，还提供移动游戏、直播、付费内容、广告、漫画、电商等商业化产品服务，并对电竞、虚拟偶像等前沿领域展开战略布局。

资料来源：B站官网

B站成立于2009年，脱胎于视频弹幕网站，具有二次元基因，Z世代流量以及优质多元的内容生态是其最鲜明的标签。公司凭借独具特色的流量池，抓住了国内游戏行业风口，充分利用协同效应发展游戏业务，规模迅速扩大，得以脱颖而出。

在快速发展的同时，B站也面临着商业化与“人情味”的拉扯。2014年，B站在推出“新番承包计划”的同时，承诺“B站的正版新番永远不加贴片广告”。到目前为止，B站基本上兑现着自己的承诺，期间偶有翻车，当时就带来了一场公关危机，然后B站迅速“拨乱反正”，老用户大喊爷青回。

B站目前的广告主要包括但不限于在应用程序的开屏广告，网幅广告，文本链接广告，富媒体广告，效果广告及客户定制广告。即使没有贴片广告，B站广告业务表现还是很不错的。根据Morketing数据，哔哩哔哩位列《中国互联网公司2021年广告营收情况》第十二位，年度同比增速达到约145%。

B站把自己架在情怀的制高点上，看上去有点进退两难的意思，毕竟贴片广告一直是视频类网站的一大收入来源，结果是，只能从其他地方努力找补了。所以，我们看到B站使劲破圈，Z+世代（中国1985年至2009年出生的人群）是当前公司的核心用户群。通过破圈扩大受众规模，为多元化变现提供更坚实的基础。

2018年上市之后，公司的破圈势头就更强了，这一战略也确实取得了不错的成果。2018年，公司首次提出的用户增长目标是“三年内达到1.5亿月活”，2019年时提出要在2021年把月活提升到2.2亿。2021年B站的平均月活达到249.8百万，超额完成目标。公司最新目标是到2023年内，月活突破4亿。截至2021年12月31日，公司拥有约145.3百万名正式会员，同比增长41.6%。

不过，公司也势必面对着新老用户群体冲突，这也属于对“情怀”的挑战，希望随着圈子的多元化，能够无损B站独特性。

前路，如何盈利是关键！

收入结构大头已经由游戏变成了增值业务。B站曾一度被认为是一家游戏公司，因为其来自游戏业务的收入常年占收入大头。不过这种局面在2021年被打破，公司的增值服务业务收入占比超过了游戏业务收入占比；与此同时，公司广告业务收入占比也有明显的提升。

图：B站2019年-2021年营业收入构成情况

资料来源：B站财报

根据B站2021年度报告，来自增值服务的收入占总收入的比例已经由2020年的32%上升至2021年的35.8%，反观移动游戏业务的收入占比则由2020年的40%降至2021年的26.3%。要知道，B站之前多年来自游戏业务的收入都占到了总收入的一半以上。

公司的增值服务包括大会员服务、直播及其他增值服务（包括哔哩哔哩漫画的漫画以及猫耳的广播剧），增值服务收入规模的迅速扩大这也主要得益于B站的大力破圈。不过，依靠规模的扩大也迟早会面临增长瓶颈，到时候B站可能还是需要面对内容收入与广告收入占比的权衡。近期Netflix高管表示将在今年最后三个月推出附带广告的低价订阅模式，这背后便存在着类似的考量。

再看回B站的传统优势业务——游戏业务，2021年该业务板块收入占比显著下降，在量上实现了约6%的增长，相较2020年33.5%、2019年的22.5%，增势明显放缓。公司的游戏业务主要以承担游戏的联运或代理发行工作，于2019年、2020年及2021年，其独家代理移动游戏分别占公司移动游戏收入的78.7%、75.3%及71.3%。

公司游戏业务有个隐忧，就是过于依赖游戏代理权的获取，加上游戏行业近两年监管上收紧，整体竞争态势异常激烈，更难拿到优质的游戏独代产品。因此，B站很重视发展自己的游戏自研能力，公司在2021年8月的新品发布会上展示的16款游戏中，有6款就是其自研的产品。截至2021年12月31日，公司拥有6个游戏工作室，成员超过1,000名。

然而，大力破圈也好，收入结构变化也罢，B站依然没有实现盈利，甚至盈利之路更加漫漫了。B站毛利率稳定在20%左右，与爱奇艺、斗鱼、虎牙等相比，处于较高水平。营业成本方面，收入分成占大头，这两年随着公司规模的扩大，收入分成占比显著提升，也从侧面反映出竞争的激烈程度。 需要留意的是，公司的总营业费用率自2019年的40%左右快速上升至2021年54%左右。

图：B站成本、费用要素营收占比

资料来源：B站财报

费用率提升的最直接的后果就是亏损扩大，2021年公司的亏损率（归属于母公司的净亏损/总收入）达到35%。

图：2017-2021年B站归属于母公司的净亏损/总收入情况

资料来源：B站财报资料整理

B站的持续亏损情况已经引起了资本市场的足够担忧，公司管理层对此也做出了相关回应，CFO樊欣表示，B站有信心在保持用户健康增长的前提下，通过提升单个MAU的变现率和控制运营费用，在2022年实现全年Non-GAAP的运营亏损率同比收窄，中期目标于2024年实现Non-GAAP盈亏平衡。

愿景是美好的，但是现实中B站还是面临着挑战。宅经济红利逐渐褪去，B站月活增速由高增态势转为平稳增长，加之趋严的监管之下互联网行业竞争更为激烈，B站需要在保证优质的内容生态、提升用户粘性以及转化率上下更多功夫，这势必又会体现在成本费用方面，如是循环。降本增效考验的是公司的“内功”，B站这方面的能力还需要接受考验，以现实答卷说服市场。

图：B站2019年以来MAU同比增速及付费率情况

资料来源：B站财报资料整理

还有多少想象空间？

B站2018年3月于美国纳斯达克上市，补充了一波资金弹药之后开始大力破圈；2021年3月，B站赴港二次上市，港股的股价于2021年6月底创下历史高位1052港元，在补充一波弹药后继续大力破圈。但是随后诸多不确定因素增加，公司股价一路下泄，于2022年5月30日收盘，B站港股的股价为173.8港元，折超八成。

目前来看，公司弹药还算充足。于2021年12月31日，公司拥有现金及现金等价物、定期存款及短期投资为人民币302亿元（47亿美元）。此外，公司于今年3月发布公告称，将争取自愿转换至在香港联合交易所有限公司主板双重主要上市；5月，公司再发公告称，已于2022年4月29日，就建议转换申请收到联交所的确认；生效日期（即建议转换将会生效之日期）预期为2022年10月3日。若B站能够实现双重主要上市，后续公司的融资环境将有更大的改善的可能性，继续补充弹药。

估值上，即便行业普跌，B站的估值相比同业还是表现得不错的。尤其是在“元宇宙”逐渐成为市场关注的焦点，B站于发展元宇宙方面有着先天的优势，公司也通过发布首款数字艺术头像、测试“高能链”等开始布局元宇宙，虽然尚在萌芽期，但是有望成为未来关注热点，再度开启想象新空间。当下，从估值对比可以来看，市场对B站还是抱有期望的。

图：B站估值对比

备注：市值截至2022年5月30日；USD收入按1RMB:0.15USD换算

资料来源：公开信息整理

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