暴跌80%的龙头大佬，受挫了，也是大佬！

（原标题：暴跌80%的龙头大佬，受挫了，也是大佬！）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/220009767）

港股这一年多以来相当惨淡，很多行业大佬股价遭受腰斩，脚踝斩也不在少数。一些大佬走着走着不见了，有些大佬则负债累累，而多数大佬仍在砥砺前行。

复盘颐海大佬，业绩高增，高位不配股

今天要说的大佬是颐海国际（01579.HK），吃货们的家中必备。颐海2012年从海底捞独立出来，16年率先港股上市，13年至20年收入CAGR达50%，纯利CAGR达70%，妥妥的高成长标的。21年收入干到了59.43亿元，纯利到7.66亿元。火锅底料行业第一，中式复调行业第三。

16年上市初期不到30亿市值，到21年初最高逾1500亿，可谓超级大牛股。上市以来坚持派息，且派息率稳定在28%。股东结构牢靠，即使股价历史高位，也没有配股之类的操作，总股本数自上市以来未变动。

衣食住行板块，自有其吸引人的地方，随处可见、可买的品牌，投资对应公司会多一些确定性。颐海旗下的海底捞品牌火锅底料想必很多人买过，其他的如自热火锅、自热米饭等方便速食，以及“筷手小厨”小龙虾复调为代表的中式复调产品等，都是各大商超、线上的顶流产品。

股价方面，16年上市之后顺风顺水，但21年初见顶，市场偏好急转直下，作为行业大佬也是遭遇了脚踝斩，极其夸张。具体分为四个阶段：

第一阶段，16年7月至18年9月，颐海上市至海底捞上市前的这段时间。股价涨了约6.6倍，收入从16年的10.88亿元，增至18年的26.81亿元，CAGR约56.98%；纯利由1.87亿增至5.18亿，CAGR约66.43%。

第二阶段，18年9月至20年1月，海底捞上市后至20年疫情前。期间股价也涨了约1.4倍。19年业绩持续高增，收入增59.7%至42.82亿，纯利增38.79%至7.19亿。

第三阶段，20年1月至21年1月，疫情期间逆市爆发。股价涨了2.2倍，并于21年1月创下148.297港元的历史高位。20年收入增25.16%至53.6亿元，纯利增23.18%至8.85亿。20年疫情期间，颐海的关联方，也就是海底捞展开逆市拓店的骚操作，且受益“宅经济”催升公司第三方C端业务，业绩高增预期下，彼时市场一片叫好声。

第四阶段，21年1月至今，股价见顶后的加速下跌。至22年3月低见19.32港元，自高点跌约87%，妥妥的脚踝斩。21年收入增速降至10.87%，至59.43亿，纯利下降13.45%至7.66亿。关联方逆市拓店遭遇滑铁卢，录巨额亏损、大范围关店；第三方C端收入也受疫情打击，致业绩放缓，市场信仰随之崩塌。

前三阶段是颐海业绩和估值的“双击”行情，第四阶段则是残酷的“双杀”。伴随企业“变好”的过程耐心持有，投资回报会很可观。市场躁动期，追求最疯狂的那一段，刺激的同时风险也相当高，毕竟100多倍PE的消费股？可是，当优秀企业遭遇阶段性困境，跌到天怒人怨时，却又值得重新认识了。

疫情下的餐饮板块，从极热到极冷，外资大行高位提目标价

就港A两地餐饮、复调行业代表公司来看，股价都在2021年初见顶，其后开始漫长下跌旅途，跌幅多超过了70%。其中，海天味业跌幅最少，也遭遇腰斩，呷哺呷哺跌幅高达约90%。

20年H1数据，餐饮业已现疲态，但彼时股价仍冲高中。这跟当时市场对疫情的乐观判断，及行业公司表现积极进攻态势有关。复调公司业绩20年还都有不错增长，是受益于“宅经济”引发的消费井喷。至21年初预期转淡，加之疫情持续扰动，悲观情绪蔓延，板块始终未能展开有效反弹，一路跌至谷底。

1）海底捞，20年新开门店544家，当年营收仅增7.75%，纯利下降86.81%。如此激进的扩店步伐，忽视了疫情的冲击力，可彼时“高速扩张”的渲染下股价却也不断拉升（20年股价涨幅逾90%），但最终业绩无法兑现，百倍以上PE泡沫也被刺破。

2）九毛九，作为20年的上市新贵，股价一年也涨超250%。20年营收微增，纯利下降24.5%，也受到疫情影响。但当时大环境是“看多”，不缺少寻找闪光点的慧眼，比如九毛九20年H2业绩有明显复苏，旗下九毛九餐厅战略收缩，太二餐厅却在逆市扩张，相关的同店收入、翻台率等数据也给予了乐观预期。21年初的高位，大摩、野村等大行都将公司目标价推升到了40港元以上，谁知后面跌到了10港元。

3）复调领域的天味食品，20年H1纯利高增逾90%，前3个季度都有不错增长，到Q4才出现增速下滑，股价一年涨幅169%。“宅经济”刺激了复调的市场需求，头部公司也享受了一波红利。不过也在21年初见顶，此后又有行业竞争加剧、原材料上涨等诸多利空，未能打破下跌趋势。

餐饮板块从极热到极冷，转折点在21年初，是疫情打破了增长逻辑，更多却是市场风险偏好的剧烈转变。很多大行在高位积极唱多，后面跌下来，又纷纷下调目标价，一定程度助推了市场极端情绪。

颐海的困境，增速连续2年下滑

颐海20年和21年业绩增速连续回落应该是目前最大的困境。20年收入增速放缓，主要是关联方海底捞的业绩失速，疫情影响其门店收入，也影响颐海的出货。21年增长乏力则是第三方收入增长不及预期，C端竞争加剧及清理库存等因素所致。

复合调味品近年保持着高景气度增长，20年疫情催升“宅经济”概念，也给行业加了一把火。于是，嗅觉敏锐的资本闻声而来，传统的基础调味品行业头部企业也纷纷入场复调赛道。如20年下半年海天味业率先推出火锅底料和复合调味酱汁，21年上半年中炬、千禾、李锦记、加加等酱油龙头也跟进推新。

行业竞争加剧，带来了销售费用率的上升，压制了毛利率，也推升了库存。以及上游原材料涨价，更是雪上加霜。至21年疫情反复影响、经济下行，冲击下游需求，行业也开始了洗牌。

困境中的反转，海底捞统治地位稳固，复调行业洗牌近尾声

颐海国际产品组合包括：火锅调味料、中式复合调味料、方便速食和其他，21年收入占比分别约60.7%、8.92%、28.66%、1.72%。火锅底料属于基本盘，增速、毛利都较稳定；方便速食近年增长迅速，成为了新的增长点；中式复调壁垒更高，毛利率高于方便速食，前景广阔。

公司是BC两端双轮驱动。B端收入主要是来自关联方海底捞的业务，13年至20年收入CAGR约35%。C端第三方业务近年发展迅猛，得益于海底捞品牌影响力及自身渠道建设，很快冲到了行业前排，13-20年收入CAGR达约65%。其实，20年第三方业务的收入占比就升至70%以上，对海底捞的依赖已不大。困境反转怎么看呢？

首先，海底捞无疑仍是颐海的重要基本盘。21年亏损41.6亿，是关闭276家门店带来的一次性损失。20年激进扩店带来沉重打击，好在及时止损。其它的数据如翻台率、客单价下降，都属于疫情的短期影响，后面凭借海底捞的管理效率，很快都会追回来。海底捞的餐厅依旧门庭若市，品牌、体量仍是绝对的行业大佬，新店扩张因为疫情暂缓，但不会止步。资产负债表里也还躺着58亿现金呢，没有过不去的坎。

其次，在18-20年，国内复合调味品（包括火锅底料、中式复调、西式复调等）行业发展迅速，B端餐饮连锁化趋势下的“去厨师化”、“标准化”和C端中青年群体对口味和烹饪效率的追求，都刺激了复合调味料的崛起。当然，国内复调仍处于成长初期，渗透率相比海外有不少提升空间，长线逻辑依旧很坚挺。颐海在火锅底料领域一家独大，中式复调处于行业第三的水平。新品研发、渠道搭建、产能部署方面近年均取得不错成绩，护城河优势明显，伴随行业集中度不断提升，对未来的业绩贡献可期。

此外，21年H2复调行业洗盘也渐进尾声：1）中小企业抗压能力不足开始减产或出清；2）第二梯队企业全国化扩张进度放缓；3）海天、中炬等品牌推广力下降。可以说，这个行业虽然进入壁垒不太高，但对经营要求较高，C端更是考验品牌力和渠道力。预期行业洗牌结束后，龙头也将享受更多份额。

最后，方便速食业务，颐海17年推出自热火锅系列产品，吃到了行业红利。21年新上市13款方便速食产品，总数至36款。速食的毛利率不及复调，可单品货值较高，能带来不错业绩弹性。22年产能瓶颈有望打开，自产率提升能改善毛利率，及线上渠道发力，也很有看点。

总的来看，目前趴在20港元附近的颐海，底部很明确了。遭受疫情打击，又被港股熊市拖累，可低谷期不会成为常态。线下商超、线上购物平台，都还是大佬在领队，依旧值得信赖。

$颐海国际(01579)$    $天味食品(SH603317)$    $海底捞(06862)$