【财华洞察】“股神”收网？比亚迪还值不值得投资

（原标题：【财华洞察】“股神”收网？比亚迪还值不值得投资）

刚刚超越特斯拉（TSLA.US）、登上全球新能源车销量榜榜首的电动汽车品牌比亚迪（01211.HK，002594.SZ），被传主要股东“股神”巴菲特或对其萌生退意。

事件还得从比亚迪在港交所（00388.HK）的中央结算系统持股纪录说起。

截至2022年6月30日，比亚迪的已发行A股份数为18.13亿股，占其合共已发行股份数的62.28%；已发行H股股份数为10.98亿股，占比为37.72%，见下表。

港交所的中央结算系统持股纪录显示：

2022年7月9日时，市场中介者于比亚迪的持股量（H股）为8.72亿股，占其已发行H股股份数的79.41%，其中花旗银行的持股为1.634亿股，占已发行H股股份数的14.87%，仅次于汇丰银行的中介或机构持股26.37%。

但是到2022年7月12日，市场中介者于比亚迪的持股量（H股）达到了10.97亿股，占其已发行H股股份数的99.90%，其中花旗银行的持股跃升至3.889亿股，占已发行H股股份数的35.41%，超越汇丰银行的26.38%，成为第一大持有人。

对比花旗银行于7月9日和7月12日的比亚迪H股持股数量，差距大约为2.255亿股，恰好与“股神”巴菲特的比亚迪H股持有量一致，这就不由得让人联想到：从2008年至今一直持有比亚迪的巴菲特可能想减持，这和早前腾讯（00700.HK）南非大股东减持之前的操作十分相似。

笔者留意到，港交所的股权披露信息中，巴菲特的旗舰伯克希尔（BRK.US）持股数量未有更新，仍持有比亚迪2.25亿股，占比亚迪已发行H股股份数的20.49%，占比亚迪合计已发行股份数（含A股）的7.73%，见下表。

机构减持的潜在影响

一般而言，机构持股量较高，在资本市场上减持，可以有多种方式，取决于减持的机构着重考虑的是时间还是成本。如果着急减持套现，很可能需要牺牲部分利润，这是因为突然大批量减持，卖盘涌现会对股价构成压力，后续的卖出订单将不得不折价出售，导致收益下降。

如果时间不着急，机构会循序渐进地在不影响市场流动性的情况下慢慢减持。

很多持仓机构为了方便起见，会安排经纪代表其执行交易、寻找对手方、提供市场信息和进行交易等。

精明的大持仓者还会通过其他方式进行减持或资本化，又不影响到其流动性和收益，例如借货给券商的客户进行卖空操作，或是借货给金融机构发行衍生品，例如发行认购期权（Call），在权证买入者要求行权时就可以将标的资产交付……

总之专业的金融机构可以为大客户设计眼花缭乱的产品，帮助其出售手上的资产，并获取预期中的回报。

至于比亚迪H股股份被转到中介人花旗银行手上到底是出于何种目的，尚未可知，市场似乎已经认定与巴菲特有关。

有卖盘，肯定有买盘，交易才能达成，这是双向的，一个投资者走了，意味着另一个投资者来了，或是其他投资者增持，并非完全的曲终人散。

巴菲特之所以能引起关注，是因为他的传说和投资理念，让大家不由得对比亚迪的前景感到担心，而且鉴于变动仓位的巨量，可能会在短期内对市场的供求关系产生严重影响，从而导致比亚迪股价短期受压。

港交所的权益披露数据显示，当前比亚迪的H股主要股东包括巴菲特的伯克希尔、巴菲特门徒李录，以及贝莱德，持股量分别为2.25亿股、5456万股和5496万股，占比亚迪已发行H股股份数的20.49%、4.97%和5.01%，占比亚迪合计已发行股份数的7.73%、1.87%和1.89%。

比亚迪的2022年第1季报显示，其三位创始人王传福、吕向阳和夏佐全，仍占据已发行股份数的绝对大比重，三人的A股持有量分别为5.14亿股、2.39亿股和8264万股，占比亚迪已发行股份数（包括H股和A股）的17.64%、8.22%和2.84%，这还不包括王传福和夏佐全（连同他控股的海外公司）分别持有的100万股和50万股H股。

由此可见，就比亚迪的前途而言，创始人仍稳如磐石，对比亚迪的战略布局应可延续。

退一万步来说，如果巴菲特确实减持，而他的门徒李录也跟着减持，确实会对比亚迪的短期信心带来一定的影响，从而影响到比亚迪的短期股价。但是这样的交易最终转变的只是股东，长远来看，不会对比亚迪的前景构成威胁。

那么比亚迪还值不值得投资？

或许我们可以代入巴菲特的角度来看看。

伯克希尔的2021年年报显示，该公司于比亚迪的持仓为2.25亿股，成本约为2.32亿美元，大约相当于每股8.09港元，而到2021年末，伯克希尔于比亚迪的持股市值已达到76.93亿美元，税前利润高达74.61亿美元，持仓回报率达到3215.95%。

笔者据此估算，伯克希尔核算时（2021年12月31日收盘价）比亚迪的H股股价约为268.40港元，而当前股价268.20港元，大致持平。

从下表可以看出，到2021年末，比亚迪是伯克希尔第二大最赚钱投资，仅次于穆迪（MCO.US）。

巴菲特有没有可能见好就收？

值得注意的是，巴菲特一直以来秉持的是价值投资理念，注重的是投资标的的当前估值是否合理，估值偏低时买入，估值过高时卖出。所以，他考虑的可能是比亚迪的前景和增长是否撑不起估值了。

比亚迪盈利前景与估值分析

既然大家都喜欢将比亚迪与特斯拉相提并论，我们就来看看比亚迪和特斯拉谁的估值更合理。

笔者按其单月产销量数据估算，比亚迪2022年第2季新能源乘用车的产量按年增长263.96%，至35.88万辆，较特斯拉同期全球产量高出10万辆；季度新能源乘用车销量按年增长264.99%，至35.34万辆。

在过往，特斯拉的季度产量和交付量都高于比亚迪的新能源乘用车产销量，但从2022年第2季开始，比亚迪的季度产销量追了上来，见下图，主要因为特斯拉上海超级工厂局部停产导致产量和交付量下降。

2022年上半年，特斯拉产量按年增长45.82%，至56.40万辆；而比亚迪新能源乘用车上半年产量则按年增长321.87%，达到64.47万辆，较特斯拉产量多出8万辆。

交付量方面，特斯拉2022年上半年交付量按年增长46.27%，至56.47万辆；而比亚迪新能源乘用车的半年销量达到63.82万辆，同比增长324.84%。

值得注意的是，特斯拉生产的是纯电动汽车，而全面转做新能源汽车业务的比亚迪，则覆盖纯电动乘用车和插电式混合动力乘用车。

比亚迪强劲的销量增长数据背后，插电式混合动力乘用车的贡献尤其显著。

2022年第2季，比亚迪的混动乘用车第2季产销量分别按年增长314.07%和312.30%，至17.60万辆和17.31万辆；而纯电动乘用车的产销量则分别按年增长225.99%和228.76%，至18.28万辆和18.03万辆，插电混动乘用车产销量增速要远高于其纯电动乘用车。

单就纯电动乘用车这一细分赛道来看，特斯拉的季度产销量仍然称冠，季度产量较比亚迪的纯电动乘用车产量高出7.6万辆，见下图。

再来看盈利能力：

截至2022年3月31日止12个月，比亚迪的收入为2419.76亿元人民币，特斯拉的收入为621.9亿美元，约合4177.99亿元人民币；比亚迪的整体毛利率为12.92%，而特斯拉高达27.32%。

比亚迪的季度业绩没有披露分产品的毛利率表现，但是从其年度业绩以及半年业绩可以看出，汽车业务的毛利率要远高于手机业务，经销业务的毛利率要远高于直销业务。以2021年的业绩来看，手机业务的毛利率只有7.57%，汽车业务的毛利率为17.39%；直销业务的毛利率为10.64%，经销业务的毛利率为16.84%。

相较而言，特斯拉的毛利率远远优胜，其2021年汽车业务毛利率高达29.30%（其中汽车销售业务为28.90%，汽车租赁为40.44%），从而抵消了动力储能以及其他服务的亏损。

正因为特斯拉享有毛利率优势，其扣非归母净利润也远高于比亚迪。

截至2022年3月末止的12个月，比亚迪的扣非归母净利润为18.5亿元人民币，净利润率只有0.76%，而特斯拉的非会计准则归母净利润为103.24亿美元，约合人民币693.58亿元，净利润率高达16.60%。

笔者认为，特斯拉的优势或在于其较高的定价和品牌优势。特斯拉全为直销业务，以更好地服务客户体验，也更容易创造新的延伸服务，例如保险服务、付费软件等。

比亚迪一直以来都采用传统的经销模式，近年开始也参照“新势力”进入直销业务，但是从以上的毛利率来看，其直销业务还不如经销业务的毛利率高，显示出比亚迪的直销业务投入尚未形成规模效益。

相反，特斯拉的硬件、软件与服务已基本上为其产品整体定价提供了支撑，也因此得到消费者的价格认同。

今年3月以来比亚迪开始全面废除燃油车，转而生产新能源汽车，但从上图可见，强劲的销量和收入增长，并没有为比亚迪的毛利率带来质的改善，而特斯拉则随着收入规模的提升，效益不断扩大，毛利率持续走高。

所以，就盈利能力而言，特斯拉已经走过了最难行的那段路，随着规模效益的提升，盈利能力快速上升，形成“飞轮效应”。不过，由于今年上半年德国柏林和美国德州超级工厂相继投产，估计会令特斯拉的折旧开支大幅上升，从而蚕食其今年和明年上半年的利润，笔者认为今年特斯拉的整体毛利率和盈利能力将受到影响。

另一方面，特斯拉受制于上游供应链，产能扩张未必能为其带来产量的提升，不过从目前的状况来看，该公司似乎有能力将增加的成本以加价的形式转嫁给消费者，上游供应链的负面影响或要第二季起及明年才反映到其业绩之中。

比亚迪同样面对上游供应链紧张的问题，所不同的是，比亚迪有自己的半导体和电池业务，相对来说或比特斯拉更具韧性。假以时日，或许可以通过垂直整合来实现效益的提升，不过这将是一个挺漫长的过程，难以一蹴而就。

就目前的盈利能力来看，比亚迪的估值似乎没太大吸引力，短期前景或受到供应链的影响，更长远的未来或取决于上游业务与汽车业务的衔接、产品与服务的结合程度能否带来价格号召力，等等。换言之，毛利率能不能提升。

当蔚来（NIO.US）和小鹏（XPEV.US）都为20%（甚或22%）以上的毛利率目标拼搏时，全力进攻新能源汽车市场的比亚迪或许也该思考应该如何利用自身的优势，将利润率提上去，这将大大改变其当前的估值基础，提升专业投资者的信心。