（原标题：疫情 “折断” 赛道，时代天使还能飞多高？）
如果把海豚君覆盖的公司分为 “小而美” 和 “大而强” 两个阵营的话，时代天使是典型的小而美。通常而言，体量小的公司，海豚君选择去覆盖的时候是比较慎重的，毕竟小公司生存都有风险，出师未捷身先死的太多了，大量的小公司，只有小，长不大，最终也不美。
而之所以会去看它，是因为在海豚君看来它虽然赛道小，但它通过案例数据库、平台医生数量和专利能够形成相对壁垒，它的成长具备比较强的确定性。也是基于长期确定性，时代天使估值回调之后，海豚君在今年推出的虚拟组合 Alpha Dolphin 当中，把它配置为了一个低配的仓位权重。
这里我们先回看时代天使原本的逻辑：
“在一个趋势向上的赛道当中，时代天使通过本身已积累的医生和案例优势，通过医生合作数量→扩大案例数量→快速增加数据库优化后台正畸设计能力→改进医生和患者体验→提升单个医生发货量→扩大案例数量，更精准的案例数让医生和病例的使用体验都越来越好，最终形成正向的规模优势。”
而站在 2022 年的节点上，抛开瞬息万变的集采政策预期不说，从基本面的角度，在原本的逻辑当中，似乎出现了三大变化：
这些变化似乎说明，短期的实际情况并没有按照当初推演的 “既定” 剧本演绎，中期的情况也比之前预期的差。所以，这次海豚君回过头来重新评估一下时代天使。
因此，这次对于时代天使的重新评估也会围绕以上两点核心基本面的变化来展开：（1）作为小而美的成长性赛道，牙齿的隐形正畸到底是多大的空间？（2）隐适美 vs 时代天使，当高端选手开始降价，时代天使市占率上升的逻辑还行得通吗？（3）高位跌落的痛楚，时代天使还能回去吗？挤完泡沫的合理估值在哪里？
其中，在时代天使口腔隐形正畸案例市占率本已较高的情况下，赛道能做到多大是一个更重要的问题，海豚君本篇重点解决第一个问题，下篇会解决第二和第三个问题。
而为了回答第一个问题，海豚君把本篇内容拆解为几个小问题：
历史文章请参考《时代天使（上）：靠 “隐形” 翅膀能飞多高？》、《时代天使（下）：经历港股市场杀跌潮后，入场机会终于来了？》
以下为正文：
一、钱多是基础，女性是主力，爱美是动力
口腔方面的需求跟收入是正相关的，收入越高，对口腔的关注度也就越高，过去十几年随着大家收入提高，口腔方面的关注度也是稳步提升，并且口腔专科医院的就诊人次保持向上增长趋势。针对当下的环境，海豚君认为经济有周期，疫情有反复，但拉长时间看居民收入增长的大趋势没有变，口腔方面的支出也很会是增长趋势，钱多的基础会慢慢更加牢固，促进矫治率提升。
聚焦到正畸，传统正畸虽然均价上比隐形正畸便宜些，但是一般也要花费 1-1.5 万，当然隐形正畸的支出一般会更高，比如时代天使旗下隐形正畸产品的终端售价基本上都在 1.8 万元以上，而隐适美终端售价更高，真的是有钱了才能产生消费需求，海豚君认为经济好好发展，大家努力挣钱，正畸的需求基础才牢固，不然需求萎缩，行业发展将陷入泥潭。
从这两年案例数的同比增速变化情况也可以深深感受到钱多是基础的重要性，疫情前中国隐形正畸案例数每年均有高速增长，但是疫情以来案例数增速出现明显波动，2020 年受疫情影响同比增速下降至 11.83%，21 年有所恢复了，但是 2022 上半年案例同比增速也出现了明显的下滑，从 2021H1 的 7.5 万下降至 2022H1 的 6 万左右，海豚君认为如果 2022 下半年疫情和经济都没有比较好的恢复，今年不排除负增长可能性，毕竟核心客群——青年失业率太高，收入前景不确定，对未来的预期谨慎，需求被压制了。
女性才是隐形正畸的主力军，爱美才是驱动力！这里海豚君给大家分享一组调研数据：
(a)-（c）三点描绘出的核心人群画像是：一线和新一线城市中，钱多、爱美的年轻女性。长期而言，这样的消费特征会随着经济发展逐步传导至下沉市场，促进矫治渗透率提升。
二、渗透率提升的长线保证：矫治效果提升 + 产品降价
通过分析消费者在正畸时的关注点和担忧项，发现消费者的核心关切其实就是正畸效果和价格，海豚君认为矫治效果有提升有保障，产品大概率也会继续降价，双向作用，长期有利于正畸率和隐形正畸渗透率提升。
下面海豚君就从用户关注的几个痛点来看目前隐形牙套厂商们做了什么？
1.牙医技术经验：关注牙医经验技术背后的核心关切是最终的正畸效果，毕竟正畸为了美，用户要忍受 2 年左右的不舒服、不方便和丑，所以在正畸时会通过把关牙医经验技术保障最终效果。
目前的隐形正畸厂家在正畸医生紧缺和牙医是渠道的抓手的背景下，都会系统性来帮助牙医：
1）时代天使有定期的牙医培训课程，并且在线下开设有牙科诊所用于培训牙医；
2）硬件方面时代天使在 21 年开拓了口扫仪业务，以成本价或者赠送的方式向服务的牙医和诊所提供便捷，帮助他们更好的获取消费者的口腔数据；
3）时代天使通过 iOrtho、Make it 和 A-Treat 等软件，帮助牙医设计矫治方案和管理患者，提高了牙医的效率。
海豚君隐形正畸厂家通过各种手段帮助牙医，可以提高牙医的整体水平，并且可以让全科牙医展开正畸工作，尤其是头部品牌，他们素质更高的医学设计师团队和更多的案例数据库，可以更好的帮助牙医。
2.产品产量：材料是影响产品质量的核心因素，也是能否实现正畸效果的关键因素，目前隐形正畸主要使用 TPU 和 PETG 两种材料，各种技术指标显示存在差异，海豚君完成对技术指标的分析后总结以下两点：1）材料是否能够产生足够的牵引力；2）材料是否能够持续发力作用在牙齿上，具体表现就是材料能不能提供足够的牵引力，并且在相对较长时间里作用在牙齿上面，最终完成牙齿的移动矫正。
隐适美和时代天使都使用整体性能更好的 TPU 材料，虽然两家在材料属性调整方面选择不同，隐适美重视舒适度，时代天使重视矫正力，但是两家的材料都能够达到最终的矫治效果。此外时代天使和隐适美都已经成功完成了材料升级，将复杂案例的覆盖程度由 70% 提高至 80%，如果在配合各家的功能件，复杂案例的覆盖程度可以达到 90%。
3.矫治费用：目前的矫治费用确实比较高，尤其是在疫情之下，大家对可选消费方面的支出变的谨慎起来，对于这一点海豚君相信经济好转之后，被压制的需求会有反弹，隐形正畸虽然会迟到但是不会缺席的消费属性没有变。
另外海豚君发现目前行业竞争在变的更加激烈，头部的双寡头之一隐适美 22 年推出了低价产品，终端零售价下探到 2.5 万元起，时代天使为了应对隐适美的操作，通过让利渠道的方式展开竞争，也就是将标准版的出厂价下调 500 元，并努力保持终端零售价不变，开始撸起袖子跟隐适美在同一价格带上拼刺刀，此外正雅和其他新进入玩家也只能主要通过低价的方式抢占市场，因此隐形正畸的矫治费用会呈现逐步下降的趋势。
三、隐形正畸完胜传统正畸，隐形正畸渗透率起飞？
隐形正畸更了解都市打工人的心思，爱美，嫌麻烦，工作忙且不敢总是请假，因此在就诊流程、美观度、舒适度、卫生度和便捷度上均能更好的满足都市打工人的需求，所以隐形正畸渗透率提升是大概率事件了。
1.就诊流程对比：从出诊到摘牙套，不管是传统正畸还是隐形正畸都需要耗时 1-2 年左右，通过对比就诊 SOP，隐形正畸流程上有一定减少，首次安装难度降低，后期佩戴过程中在日常清洗和复诊环节中便捷度提高，海豚君认为日常清洗便捷度提高和复诊次数及耗时的减少真的是都市打工人的福音，减少麻烦，节省时间，这种情况下，只要效果有保障，钱够，估计隐形正畸就成为打工人的首选了吧。
这里，海豚君带大家脑补一下传统正畸和隐形正畸的流程，做一下对比：
关于传统正畸
1）首先进行口腔数据的搜集，拍片，获取牙模，拍照，这一套下来估计半天结束了，然后牙医根据数据制定矫治方案和订购牙套设备，这中间可能需要几天时间等牙套设备，期间可以根据需要完成拔牙或者其他检测；
2）之后就是牙医亲手为我们佩戴牙套了，粘托槽，弯钢丝，是时候感受正畸牙医的看家手艺了；
3）然后每隔一个月左右进行复诊，每次 30 多分钟，大概持续 1-2 年，期间我们佩戴牙套生活工作，适应牙套，及时清洁牙套，可能还要接受 “钢牙妹” 的称呼；
4）收尾阶段进行收缝和调整中线，最后在佩戴一段时间保持器，最终我们收获了一口整齐的大白牙。
关于隐形正畸
1）首先通过口扫仪进行口腔数据扫描，然后上传到时代天使的 iOrtho 云端平台，所耗时间不超过 30 分钟，同时我们还需要对口腔进行拍片和拍照；
2）然后牙医把数据和矫治方案上传，时代天使通过医学设计师团队和案例数据库进行 3D 建模和矫治方案设计，牙医完成最后的审阅调整，并确定最终矫治方案，这一过程大约需要 4-5 天；
3）然后时代天使进行牙套打印生产，寄送牙医，牙医指导佩戴，后期每 2-3 个月进行复诊，每次 15 分钟左右，同样需要 1-2 年的时间
4) 我们完成所有隐形矫治器的佩戴后同样收获一口整齐的大白牙。
2.正畸方式对比：通过对比四种正畸方式发现，隐形正畸的综合竞争力突出，认知度仅次于金属牙套，美观度仅次于舌侧矫治器，同时在舒适度、卫生度和便捷度方面具有明显优势。海豚君认为当下快节奏的工作生活下，能够充分满足消费者的各方面需求的产品才有真正的竞争力，隐形正畸满足了爱美之人对美观的要求，同时能让他们在佩戴过程中不那么难受，也不用频繁请假复诊，如果海豚君有需要，一定也会选择隐形正畸。
四、适用人群扩大
海豚君认为隐形正畸随着材料升级和更多案例的积累，解决复杂案例的能力在提升，产品也实现了升级，此外隐形正畸将正畸人群扩展至 5-12 岁替牙期儿童，通过预先设计的矫治器引导牙齿成型。
1.产品升级：时代天使和隐适美完成材料升级后，隐形矫治器对牙齿的移动控制能力变强，可以更强力更持久的牵引牙齿移动，而且随着更多地亚洲复杂案例被录入各自的病例数据库，隐形正畸覆盖复杂案例的能力在提升，真的是案例越多解决问题的能力越强，强者恒强的逻辑完美验证。
2.扩展替牙期儿童：隐形正畸相比传统正畸可以为 5-12 岁替牙期的儿童做更好的预防正畸，进一步扩大了正畸适用人群，海豚君认为传统正畸需要在牙齿基本形成后，再进行矫治的效果最好，但是隐形正畸可以通过预判设计矫治器，然后更好的引导牙齿走向，最终得到正畸的效果。
五、600 万案例数，千亿市场规模？
海豚君在做市场空间测算的时候看了看时代天使招股说明书里 CIC 做的市场空间预测，简直不要太乐观，2026 年的案例数有 580 万左右，2030 年案例数达到 950 万，要起飞上天了哦，当然海豚君也看了看市场上其他预期，有逻辑支撑的基本上在 2026 年给到 130 万左右的案例数，2030 年则给到 270 万左右的案例数，相比海豚君给的测算也都乐观了一点，海豚君以当下的市场环境为基础，通过两种测算方法，得到的结论是 2026 年大约 100 万案例数，21 年-26 年的复合增速大约在 20%，到 2030 年时大约有 200 万案例数，海豚君的测算考虑了疫情的影响，整体上比较中性。
这里想补充一下海豚君的预测跟市场产生差异的原因：
1）海豚君考虑了 2025 年之后人口出现下降的情况，也就是在错颌病发率不变的前提下，错颌患者人数是下降的；
2）海豚君在做测算时将年龄段进行了更加详细拆分，并参考了不同年龄段的错颌病发率，并没有统一按照 74% 进行无脑计算；
3）海豚君认为正畸矫治率受经济和疫情的影响并没有快速的提升，但是预计 25 年至 30 年提升速度将快于 25 年之前；
4）海豚君认为目前市场环境下，驱动行业发展只能多靠隐形正畸渗透率的提升，那在已经知道隐形正畸比传统正畸好的前提下，产品终端售价对隐形正畸的渗透率提升会起到关键作用，实际的市场情况是隐适美 22 年 4 月份推出了低价产品，时代天使也下调了标准版的出厂价给渠道让利，更不用说其他尾部玩家主要靠低价争取份额了，而且整体上隐形正畸的价格跟传统正畸的价格差距已经不大了，隐形正畸渗透率提升正当时；
5）海豚君认为 22 年头部厂家进行降价后，未来 2 年价格将不会有明显变化，但是中长期看终端零售价将继续保持下降趋势；
6）海豚君认为时代天使和隐适美都已经完成了材料和功能件的升级，对复杂案例的覆盖度和矫治效果都实现了提升，基本上配合功能件能够解决市场上 90% 的案例，并且随着数据库的不断积累，未来可以达到接近 95% 的水平；
7）海豚君认为经济基础是能够做隐形正畸的基础，所以在做与测试充分考虑人均收入的增长情况，以确定有能力做隐形正畸的人群数。
方法一：
首先通过错颌病发率筛选出不同时间及年龄段的患者人数，然后在通过正畸矫治率确定总体的正畸病例数，最后通过隐形正畸渗透率计算隐形正畸病例数，其中正畸矫治率和隐形正畸渗透率的增长空间参考了美国 2020 年的数据，同时也中性的考虑了天朝的人均收入、口腔健康意识和疫情等软性因素。
海豚君认为随着经济发展和居民健康意识提高，国内的正畸率和隐形正畸渗透率也能达到了比较高的水平，同时海豚君也充分考虑了天朝的人均收入、口腔健康意识和疫情等软性因素，最终得到患者人数、正畸病例数和隐形正畸病例数，核心数据如下：
确定案例数后，用终端销售价确定市场规模，2026 年中国隐形正畸案例数达到 100 万例，市场规模将达到 330 亿左右，海豚君将详细的数据以表格的形式贴在了下面供大家参考：
方法二：
首先，海豚君确定正畸主要适用人群的年龄段，5-49 岁，然后在根据不同年龄段错颌病发率确定正畸患病人口，最后根据适用隐形矫治的比例确定隐形矫治使用人口的天花板，核心数据如下：
其次，海豚君得到适用隐形矫治人口数之后，参考年均收入比例，并确定人均 3.4 万以上的收入，在家庭成员的帮助下大概率是有足够的钱做隐形正畸的，最终得到隐形矫治潜在人口数，核心数据如下：
最后，根据正畸矫治率和隐形正畸渗透率确定隐形正畸矫治案例，由于海豚君已经人均收入筛选了隐形乔治的潜在人口，也就是对适合隐形正畸的人群进行了提纯，所以正畸矫治率和隐形矫治渗透率均高于行业平均水平，核心数据如下：
确定案例数后，用终端销售价确定市场规模，2026 年中国隐形正畸案例数是 101.4 万例，市场规模将达到 305 亿左右，海豚君将详细的数据以表格的形式贴在了下面供大家参考：
<此处结束>
长桥海豚投研「时代天使」历史报告：
2021 年 12 月 07 日《时代天使（上）：靠 “隐形” 翅膀能飞多高？》
2021 年 12 月 08 日《时代天使（下）：经历港股市场杀跌潮后，入场机会终于来了？》
本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露$ 时代天使.HK
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