新股解读|德银天下：营收下滑4% 现金流告急 全产业链服务并不风光

（原标题：新股解读|德银天下：营收下滑4% 现金流告急 全产业链服务并不风光）

3月以来，在新一轮疫情冲击、地缘政治冲突导致的大宗商品价格高企等因素影响下，中国经济下行压力不断加大，尽管5月份经济出现边际修复，但要实现全年5.5%的目标仍面临不小压力。

6月29日，国务院部署发行3000亿元金融债，预计撬动超过1万亿元新增基建投资，再度释放了基建稳增长的信号。基础设施的高增长也会拉动干线物流运输行业的发展，加上中国第六阶段排放新标准的提出推动了旧产品及存量产品的换新需求，商用车行业或将迎需求上扬。而随着商用车销量的攀升，将带动中国商用车全产业链服务市场的繁荣。

智通财经APP获悉，据港交所6月29日披露，德银天下股份有限公司(JINMAO Deewin Tianxia Co., Ltd，下称“德银天下”)通过港交所上市聆讯，中信建投国际为独家保荐人。招股书数据显示，2021年，中国商用车全产业链服务的市场规模达到人民币9535亿元；预计至2026年，中国商用车全产业链服务市场行业的市场规模将达到人民币13310亿元，2021年至2026年的年复合增长率将达6.9%，增长的主要驱动力为商用车销量及存量市场的稳定增长，市场预期较为乐观。

这是德银天下描述的较为明朗的市场前景。在招股书中，德银天下将自己定义为围绕商用车全产业链提供一体化综合解决方案的增值服务提供商，商用车主要包括卡车、皮卡、拖车、巴士及货车。

而在背后，德银天下仍需直面自身困境，包括商用车业绩成长性不足、全产业链服务的资金压力等。对这家自诩能提供一体化综合增值服务，可满足商用车全产业链中的各种客户需求的平台而言，前路仍不平坦。

整车销售受挫 营收下降

根据智通财经APP了解，中国商用车全产业链服务市场主要包含以下几大类：商用车供应链服务、商用车的售后维保、商用车保险、商用车金融服务、商用车二手交易与商用车车联网。

不可否认的是，过往几年，中国商用车市场销量的整体增长带动商用车全产业链的迅速发展，包括上游的零配件制造及采购板块、中游的商用车制造及销售板块及下游的终端客户消费及商用车后市场服务板块。

例如，根据弗若斯特沙利文的资料，商用车售后维修保养的市场规模由2017年约2995亿元增至2021年约人民币4032亿元。与此同时，商用车金融服务的市场规模由354亿元达732亿元；商用车车联网服务的市场规模于56亿元增至2021年的231亿元。为了把握该板块的巨大增长潜力，德银天下已然布局商用车行业的全供应链服务。

然而，就目前发展而言，中国商用车的现实不容乐观。由于商用车的销售维持在相对高的保有量，因此向上动力稍显不足。尤为重要的是， 去年4月份，工信部装备工业发展中心发布通知，明确自2021年7月1日起停止生产、销售不符合国六标准要求的重型柴油车产品。

政策指向，重型柴油车的销量受挫。根据中汽协数据，2021年重卡批发销量同比减少13.8%。此外，据第一商用车网统计数据显示，2022上半年的重卡市场销量继续下跌，累计销售37.8万辆，同比下降64%，减少了66.7万辆。

覆巢之下，安有完卵。德银天下核心业务板块物流及供应链服务下商用车销量由2020年的2984辆减至2021年的1938辆，减少了35.1%，锐减程度更甚于行业（13.8%）。此外，该公司融资租赁业务下的租赁商用车的数量2020年28024辆减至2021年的20306辆。

两大业务的失利，导致该公司的营收急转而下。2019年至2021年（以下简称：报告期内），公司的营业收入分别为28.92亿元、32.62亿元及31.27亿元，2020年和2021年分别同比增长12.78%和-4.13%，对应净利润为2.07、2.74 和 3.63 亿元，2020年和2021年分别同比增长32.4%和32.5%。2021年的营收下跌似乎是一个信号，预示着此前的利好政策所带来的重型商用车销售旺盛景象，在未来似乎很难持续了。

弗若斯特沙利文预计，由于政策窗口期，中重型商用车的市场需求于2020年达历史高位，其后中重型商用车的市场需求预期将于2022年至2026年逐步下降至正常水平，在2026年的销量将达到1277.5千辆，与2021年相比，年复合增长率为-1.7%。就轻型商用车市场而言，2026年有关销量将增至3189.5千辆，五年期间的年复合增长率仅为1.4%。行业增长趋缓，德银天下的未来业绩成长性或面临挑战。

全产业链覆盖的“危”与“机”

招股书显示，德银天下旗下包含物流及供应链服务、供应链金融服务及车联网及数据服务三大业务板块，并据此对商用车全产业链形成了物流、资金流和信息流的覆盖。全产业链的业务覆盖，使得德银天下“危”“机”并存。

就机遇而言，一方面多元业务加持，德银天下的业绩具备更强韧性。比如2021年，德银天下的营收下跌，但净利润仍然实现超过30%的涨幅。背后的原因在于，高盈利能力的供应链金融板块和车联网及数据服务的业务规模扩大。

公开数据显示，贡献约七成营收的物流及供应链服务盈利能力并不高，报告期内，毛利率从6.4%升至8.3%，提升1.9个百分点；供应链应链金融板块（2021年营收占比达25%）及车联网及数据服务板块（2021年营收占比10.8%）在业务规模扩大的同时，毛利率亦有所改善。其中，供应链应链金融板块的毛利率从2019年的47.9%提升6.3个百分点至54.2%；车联网及数据服务板块的毛利率从2019年的36.1%提升至2021年的41.7%，提高5.6个百分点。全产业链的优势在于，尽管没有强劲的销售增长，但是依靠存量商用车转化迁移至其他板块，依然可以实现利润增长。比如2021年，公司整车销售业务下所售商用车中约有35.9%是融资租赁服务的客户。长远来看，一旦商用车需求复苏，德银天下就可以享受产业上下游的增长红利，多方位挖掘增长潜力。

花开两朵，各表一枝。全产业链布局的危机在于资金压力。尤其是融资租赁方面，需要大量资金支持。截至2021年12月31日止年度，德银天下录得新投放资金总额达88.31亿元，几乎是2021年营收的3倍。

巨量的资金投入，导致德银天下面临资金压力，只能不断向外借债。公司的金融债务主要包括银行借款，来自关联方的贷款，资产支持票据╱证券，自其他金融机构获得的其他借款及应付票据，2019-2021年分别达到57.24亿元、73.38亿元及61.33亿元，虽是出于规模扩张的需要，而逐年增加有所承压还是会在一定程度上影响资金面。

外债扩张的同时，德银天下本身也面临资金回收困境。受物流行业运价整体下滑的影响，该公司客户财务及信贷状况也整体恶化，违约现象有一定增加。为提高客户应收贷款的减值准备比率，公司预期信贷亏损率由2.86%上升至5.01%，仅2021年公司金融资产减值亏损净额就同比增加了43.5%，由-1.02亿元增加至-1.46亿元，占2021年净利润的39.64%。

更为糟糕的是，德银天下的存货消化问题仍悬在案头。2021年该公司大幅增加了第五阶段商用车的存货，存货由8160万元增至18350万元，同比增长了124.9%。也就在这一年，德银天下对存货计提了381.2万元的减值损失。进入2022年后，上述存货的消化情况仍旧不乐观。2022年一季度仅销售了247辆商用车，低于同期420辆商用车的销售目标以及2021年第一季度已实现的398辆商用车的销售量。若减排政策未来继续延续，在前述未来市场需求减弱下，不排除公司手中的存货有进一步滞销的风险。

外债不断、回款难加上存货减值，导致德银天下的资金缺口越来越大，现金流出现断崖式下跌。该公司的现金及现金等价物从2019年的7.30亿元降至2021年的2.13亿元，缩水逾7成。更为糟糕的是，期内公司经营活动的现金流已经连续两年呈现负向，2020年及2021年分别为-7.06亿元、-4.71亿元，现金流动整体比较紧张。

总而言之，德银天下背靠陕汽控股，具备一定的业务基本盘。然而，减排政策高压下，中国商用车的需求尚未复苏，该公司业务成长性仍值得商榷。更为重要的是，投资者不仅要看到全产业链服务的优势，更要注意背后的“包袱”，至少目前德银天下已在负重前行。