希望教育（01765）野蛮扩张的“后遗症”

（原标题：希望教育（01765）野蛮扩张的“后遗症”）

低估值的公司并不一定是好票，但优质且低估股绝对是价值投资者的“菜”。教育板块不缺低估值的标的，受政策影响，板块经历了两年的熊市，个股估值普遍大幅下杀，较高点基本腰斩，同时诞生了大量的破净股。

希望教育（01765）是在港股规模上仅次于中教控股的职业教育机构，但相比于中教，板块走熊期间该公司跌的更深，从3.42港元跌至0.59港元，16个月的时间跌幅高达83%，PB跌至0.5倍。不过近期教育板块持续回暖，本月中教控股涨幅超过40%，希望教育本月涨幅超过30%，资金流入明显。

在这波反弹中，希望教育得到南向资金关注，港股通资金持续增持希望教育，从6月9号至今合计增持了3.94亿元，以期间股价中位数算相当于增持了2.4亿港元，目前持股比例25.87%。实际上，在职业教育板块中，该公司是港股通资金持股份额最高的标的，相比于宇华教育及中教控股，分别高出10.67个百分点及19.4个百分点。

值得注意的是，虽然近期教育股持续反弹，但相比于两年前的高位仍处于谷底，不过板块投资已重新回归基本面，被错杀的个股将重新得到资金重视。希望教育估值低，机构关注度高，那么该公司基本面能否支撑其股价持续走高呢？

“高负债”下的收购扩张

智通财经APP了解到，希望教育拥有本科院校、专科院校以及技师教育三大板块的高等职业教育机构。该公司（2018年7月）上市之前，主要在四川、贵州及山西三个省份运营9所学校，上市之后通过收购扩张，将市场覆盖西南区域、华东区域、华北区域、华中区域及西北区域合共运营21所学校，此外在海外拥有2所学校。

外延式扩张驱动业绩持续高增长，2018-2021财年，该公司收入复合增长率超过30%，净利润复合增长率超过50%，2021/2022 学年，该公司总在读学生人数达 232059人，较上市前（2017/2018学年）增长了2.16倍，复合增长率达到33.3%。2022财年上半年，该公司收入及净利润分别为15.27亿元，同比增长28.99%。

实际上，从成长的角度看，行业发展策略具有一致性，上市后业绩主要为外延式扩张贡献。以龙头中教控股看，上市时间较希望早近一年，上市前只有3所学校，12.1万名学生（2018财年），上市后学校增至14家（国内12家，国外2家），学生增至30.9万名，2018-2021年，中教控股学生人数及收入复合增长率分别为26.4%及40.3%。

对比而言，希望教育和中教控股外延式扩张对业绩驱动趋于一致，但中教控股收购的学校覆盖学生多，且平均学费也比希望高出近20%，主要为扩张的区域有所差异，希望主要覆盖偏中西部地区，而中教则是偏东部。此外，中教海外布局在澳大利亚，而希望则是东南亚（马来西亚和泰国）。

从资本支出的方向看，两家公司均主要用于收购及学校等固定资产支出，每年也均超过10亿元，但实力有一定的差异，截止2022年2月，希望教育账上（现金+金融资产）有9.14亿元，而中教控股有49.4亿元。希望教育扩张明显要激进，导致资产负债表“失衡”，负债率高达87.1%，而中教为50.73%。

希望教育走了“先扩张后治理”的发展路径，但负债表已经发出警报，如果一味扩张可能会导致负债表失衡，而身陷偿债泥潭。其实该公司发展路径也有类似案例，前期大肆扩张后，流动负债高企，拖累业务经营以及盈利水平，之后在一两年时间里处理负债问题，基本没啥扩张动作，业绩也逐步落后于同行。

未来盈利水平存隐患

智通财经APP了解到，2022财年上半年，希望教育的毛利率为50.74%，较上市前高5.4个百分点，不过在行业中处于中等水平，比如中教控股为59.25%。其实扩张对毛利率影响很小，主要为成本构成上以教师成本为主，在占比上趋同性高，不过对各项费用影响较大，这也削弱了希望教育盈利能力。

2022财年上半年，希望教育三项费用率（销售、行政及融资）分别为8.61%、12.78%及8.58%，合计为29.97%，净利率为28.17%。该公司利润表还是比较干净的，其他收入占比很小，也没有公允价值的变动，表上净利润基本为核心经营性利润。作为对比，我们同样选择中教控股，其三项费用率分别为3.1%、15.85%及5.73%，除了行政费用，其他两项明显要比希望低，而净利率（扣除了公允价值变动）为36.03%。

选择中教控股作为全面对比，主要为在规模上相对接近，且扩张及发展模式上趋同，具有较大的参考价值。若对比其他同行看，希望教育盈利水平处于行业中等偏上水平，2022财年上半年，规模接近的宇华教育及新高教净利率分别为45%及33.3%，规模往下看，比如建侨教育为26.2%。

不过在未来盈利风险上，希望教育仍有较大的隐患，该公司负债率过高，使得融资成本比同行高，未来可能持续拖累盈利水平。值得一提的是，同样是通过扩张驱动业绩，该公司商誉风险要比中教低，截止2022年2月，其商誉值（无形资产+商誉）占比净资产仅为40.1%，而中教高达56.62%。

长期估值或被压制

希望教育通过高负债收购驱动业绩成长，但在负债治理预期下，或将制约其持续性成长动力，外延式预计将放缓，主要靠内生，同时也可能将削弱其盈利能力。从内生角度看，主要为学生的扩张，该公司校舍的使用率为87%，平均下来各学校尚有55%的土地可供开发利用，有一定的上升空间。

不过开发需要动用资金，该公司目前的账上现金以及负债水平对新建及收购支撑都较弱，靠目前已经拥有的校舍驱动，内生成长空间有限。但职业教育都在讲产融结合，以此获得更大的招生空间，该公司也不例外，该公司目前拥有2000多家企业合作库，未来不排除通过校企合作的方式扩张以减轻资金压力。希望教育扩张预计放缓，在谈的以及未来可能要收购的标的可能会搁置，为账上充裕的中教控股带来机遇，有更多的存量学校作为收购标的。

从估值上看，希望教育目前的估值很低，PE（TTM）仅为7倍，PB仅为0.5倍，在整个教育板块处于偏下水平，存在低估。中教控股上述指标分别为8倍及1.1倍，从质地来看，中教控股基本面要比希望教育好，未来增长预期高，特别是在盈利能力上，希望教育存在削弱的预期。

总结而言，希望教育股价能否持续走高，在于投资者如何看待其高负债问题以及未来基本面预期，可以预见的是该公司未来将工作重心放在负债治理上，扩张大概率会放缓，长期来看这可能会压制其估值上升。不过目前来看，该公司低估值仍在板块中有优势，短期仍具有上涨动力。