财华洞察|遭大股东嫌弃，腾讯还好吗？

（原标题：财华洞察|遭大股东嫌弃，腾讯还好吗？）

腾讯（00700.HK）于2022年6月27日中午休市时发布公告，指其南非大股东Prosus及持有Prosus大多数股权的Naspers发布新闻稿，将有序地以场内出售的方式，减持腾讯股份，以便为其自身回购股份筹资。

Naspers集团预计每天出售腾讯的股份数将占腾讯股份日均成交量的一小部分，或不超过日均成交量的3%-5%。

笔者留意到，腾讯在最近一年的日均成交量大约为2,695.9万股，最近三个月的日均成交量或为2,577.1万股（按Wind数据推算的平均值），以此推断，假设现在开始减持，Naspers的日均减持数量或不超过1.29万股，相当于腾讯2022年6月17日已发行股份数96.22亿股的0.013%。

事实上，为了改善其财务结构，Naspers曾于2021年4月出售了腾讯的2%已发行股份数，产生收益146亿美元，将持股比重降至28.9%（截至2022年3月末财政年度业绩中提及），收益用于其战略投资和两项股份回购计划，以提升每股资产净值。

除此以外，腾讯于2021年12月以分派京东集团-SW（09618.HK，JD.US）股份的形式，向自己的股东派发了特别股息。

Naspers于2022年3月收到1.32亿股京东股份，相当于京东2022年3月31日大约4%的有效权益，价值39亿美元，随后，该公司于2022年6月全部出售了京东的股份，获取收益36亿美元，已超出Naspers截至2022年3月末财政年度的全年核心收益21亿美元。

可以说，腾讯为Naspers带来的不仅仅是市值膨胀的投资账面收益，还有每年持续不断的现金股息收益，以及腾讯变着法子兑现的股东回报。

但Naspers的减持意向已决，这一次的新闻稿，似乎坐实其将持续不断减持腾讯的态度，因此导致腾讯股价急挫。

有意思的是，纷纷逃离腾讯的以容易“闻风而逃”的南向资金为主，比较注重基本面的海外和本地投资者仍坚守阵地。

那么客观来看，大股东此举到底用意何在？对腾讯股价的长远表现有何影响？

大股东减持腾讯的实际用意

Naspers持有Prosus的42%权益，而Prosus通过其下属的关联公司持有腾讯的股份，2022年6月27日于腾讯的持股数量为27.693亿股，按腾讯6月17日的已发行股份数96.22亿股计算，相当于腾讯的28.78%权益。

在Naspers和Prosus的联合新闻稿中提到：Prosus和Naspers将开启无限期的股份回购计划，这一计划资金将来自通过定期出售少量腾讯持股获得的收益，从而有效地释放股东价值，提升每股资产净值。只要资产净值较现价的折让值上升，这个回购项目就会继续执行。

简单来说，只要它们的市值与资产净值之间的差距在扩大，就会继续回购股份，而回购股份的资金将来自减持腾讯的收益。

大股东市值与资产净值之间的差距到底有多大？

Naspers在南非约翰内斯堡交易所上市；Prosus则在泛欧交易所阿姆斯特丹主要上市，并于约翰内斯堡交易所第二上市。

Naspers的最新报价为2,348.69南非兰特，笔者依据其已发行股份数计算，市值或为5110.77亿南非兰特，约合321.6亿美元。

Prosus的最新报价为61.41欧元，按已发行股份数计算，其市值或为871.91亿欧元，约合917.8亿美元。

然而，Prosus持有腾讯的27.69亿股，按腾讯最新股价365.80港元计算，其持股市值或达1.013万亿港元，约合1290.5亿美元，较Prosus的市值917.8亿美元还要高出40.61%。

显然，单单对比一个腾讯，Naspers和Prosus的市值就给比了下去，而这两家公司还有众多已上市和未上市投资，资产净值定然远超其市值。

先来看Prosus，从其提供的数据来看，2022年6月27日的资产净值高达1693亿美元，每股或值114.3欧元，是其现价的1.86倍。

这一资产净值包含：1）上市资产持股市值1379亿美元；2）未上市资产估值314亿美元；以及3）备考现金减负债之后的净现金16亿美元，见下图。

从以上数据可以看出，上市资产占了Prosus核算之资产净值的大部分（占81.45%），其中腾讯占了上市资产总值的96%以上，其次还有德国线上外卖巨头外卖英雄（Delivery Hero）、携程集团-S（09961.HK, TCOM.US）等，见下表。

需要注意的是，由于上市资产按交易所报价计算（也就是说，有价有市），以市值来进行估值十分合理。从其上市资产的总价值1379.13亿美元来看，Prosus的市值917.8亿美元，显然已偏低。

除了上市资产外，Prosus还有众多非上市资产，包括前eBay的分类网站、外卖平台、金融科技公司等众多初创企业，所采用的估值方式是分析师一致预期或者最后一次融资后的估值，这存在较大的主观性。

从数据来看，这些非上市资产项目的估值也并不低，合计而言，非上市投资估值达到314亿美元，再加上Prosus的净现金和上市资产，合计资产净值或达到1709亿美元，约合每股114.30欧元，较其当前股价61.41欧元溢价86.13%。

再来看Naspers。

Naspers的价值主要系于持股42%的Prosus，依其持股比重计算，Naspers于Prosus的持股资产净值为718亿美元（2022年6月27日Prosus资产净值1709亿美元x42%），加上Naspers除Prosus以外的资产值9亿美元和净现金1亿美元，Naspers的资产净值或为726亿美元，约合每股资产净值5,300.4南非兰特，相当于Naspers当前股价2,348.69南非兰特的2.26倍。

从Naspers与Prosus当前股价的深幅折让，可以理解其修复估值的迫切心情，而从上图可见，腾讯是其最主要的持股，于腾讯的持股市值已轻松超越其叠加起来的总市值，无怪乎这家南非风投企业需要忍痛割爱——这是最快捷的办法，毕竟腾讯的流动性十分高，而且市值占比也最大，可以起到立竿见影的作用。

减持腾讯还有何目的？

除了筹资回购股份以提振股东信心外，Naspers减持腾讯还有何目的？

笔者认为，还有多个原因：1）让股东价值落袋平安；2）降低过度依赖腾讯的风险；3）筹措资金扶持其他科创投资，以打造下一个腾讯。

Naspers是腾讯最早期的投资者。腾讯从最初名不见经传的丑小鸭，壮大到如今的数万亿巨无霸，可想而知Naspers的投资回报有多高。

但是，只要腾讯仍在其投资账上，这一切的收益都仅仅为账面收益，变不了现，对于Naspers的股东来说更是如此，纵使有这样的巨无霸在账上，没有其他利润也是白搭，每年收取腾讯股息并不能支撑其长远的发展和满足回报股东的需求。

在2022年6月末的年底，Naspers从腾讯取得5.65亿美元的现金股息，仅相当于其市值的1.76%而已。

从上表可见，腾讯占了Naspers和Prosus资产净值的九成以上。从Naspers截至2022年3月末的财务报告来看，资产总值达到713.17亿美元，其中包括腾讯在内的联营公司投资就占了62.34%。

多亏了去年减持腾讯的持股、出售京东股份的收益以及腾讯的现金股息，Naspers得以有尚算充裕的现金可用于投资和偿还债务。

2022年3月末，Naspers持有现金及现金等价物97.33亿美元，短期投资39.24亿美元，附息债务则达到156亿美元，将腾讯的投资资产腾出来一点，能够使其财务更加宽松，也为其投资其他风投项目提供了可能。

在年报中，Naspers就提到，2021年腾讯受到了监管以及疫情的影响，导致增长放缓，而且需要面对较为艰难的宏观经济环境，这或是其去年减持2%股份的一个考虑。

此外，该公司表示未来将专注于建立强大的电商平台组合，继续投资于现有的平台，并扩大每个业务领域的投资机遇，目标是通过客户生态的构建（尤其汽车交易）、信用和数字银行以及食品、快递和外卖等的投入，来为每项业务建立优势。

与此同时，该公司正提升更为成熟的核心业务的盈利能力以及产生现金的能力，目标是打造一个长远而言能不断为利益相关者构建价值的电商平台组合。这正是其减持腾讯，以便将资源投入到未来的发展中。

值得注意的是，腾讯在Naspers等的账上是联营公司入账，而这些新兴产业在Naspers等账上则为合并入账——即被视为附属公司，可见其轻重。对于前者，Naspers的干涉效力不是很大，但对于后者，Naspers或更有能力左右其发展的计划。

总结

显然，大股东减持更多是为了自己的打算：确认成熟投资项目的收益，才能将资源投入到新的发展项目，才有可能发掘和打造出下一个“腾讯”。

这是很基本的逻辑，因为腾讯占其资产负债表的面积太大，制约了其向外扩张的能力，将资产盘活，腾讯的实际价值才有可能得到释放，否则，再高的收益，也只是账面收益而已，一旦行业风险涌现，Naspers的前景将变得不妙——因将太多资源压在一家公司。

这正是有辨识力的投资者没有给予Naspers和Prosus合理估值的原因，躺在账面上的收益只是纸收益，活化的现金才有可能赚取未来的收益。

笔者认为，大股东减持对于腾讯来说也是好事，可以分散其股东结构。股东组合多元化，对腾讯的前景也有帮助——降低大股东的影响力，可以让小股东有机会发声。

短期而言，大股东批量售股可能会短暂影响到腾讯单日的买卖盘供求，而引发股价波动，但是从长远而言，腾讯的基本面并没有改变，国家支持平台经济、规范互联网企业运营将有助于引导腾讯等大型互联网企业的健康发展，股东组合的分散，反而有利于降低不确定性，体现其实际价值。