财华洞察|运动概念风云再起，安踏李宁谁领风骚？

（原标题：财华洞察|运动概念风云再起，安踏李宁谁领风骚？）

刚刚发布了截至2022年3月31日止第一季业绩的大型电商平台，透露了颇为有趣的信息：

有指今年以来非必需消费品（例如时尚服饰、化妆品等）的需求增长或出现放缓，而必需品（如食品和生活消费品）的消费却维持强劲表现，值得留意的是，运动及露营产品异军突起，特别受到消费者的欢迎。

露营作为今年的头号消遣选项，早已出现相应的题材热，而运动产品的需求大增，或许与刘畊宏的“本草纲目”掀起的健身操，不无关系。

无论如何，在疫情之后，运动、健康，将迎来一波风潮。

6月8日，上海市体育局率先推出十项措施支持体育企业加快恢复发展，包括减免承租公共体育场馆租金、给予体育企业纾困资金补贴、持续配送体育消费券、发放体育场所防疫物资补贴、支持体彩销售、鼓励体育企业发展线上模式、支持社会资本扩大体育投资、加强金融信贷支持、加大政府采购支持中小体育企业力度，以及推动政策措施落地见效。

总而言之，体育局呼吁大家动起来。在此有利消息的带动下，港股上市的运动品牌率先异动，安踏体育（02020.HK）单日大涨4.08%，李宁（02331.HK）大涨4.18%，其他晋江鞋商361度（01361.HK）和特步国际（01368.HK）也分别上涨2.54%和5.69%。

事实上，这四大品牌在2021年初时已涨过一波，特步和361度最为亮眼，分别由2021年初的3.87港元和1.08港元，大涨2.36倍和2.73倍，但今年以来的表现却一般般，基本与年初持平，主要因为2021年线上销售强劲表现带动了净利润的增长，但今年由于基数较高，加上股市第一季整体向下，拖累了它们的股价表现。

“国货之光”李宁和安踏，得益于品牌升级和策略升级，拉开了与特步和361度的距离，毛利率和经营表现持续攀升，但它们的股价表现却跑输。年初至今，安踏和李宁的股价分别累计下跌19.2%和22.61%。

笔者认为，李宁和安踏的股价表现略为逊色，主要因为它们的估值相对特步和361度高，而且后两者的市值规模相对较小，拉升比较容易。

1.四大“国货”品牌之上市公司比较

从下表可见，不论是收入和利润规模，还是盈利能力，安踏和李宁均占优，显示出它们的规模效益。

值得留意的是，安踏自2020年起启动DTC（直营）模式转型，在2021年上半年完成所有相关业务转移流程，包括建立起完整的DTC模式、零售业务流程和终端各项运营标准。在总计约6,000家门店中，约有52%由安踏直营，48%则由加盟商按照安踏运营标准运营。

2021年，安踏DTC渠道贡献的收入由2020年的14.63亿元（单位人民币，下同），大增至85.54亿元，占总收入的比重由上年的9.29%，大幅扩展至35.62%。来自电商渠道的收入则按年增长61.58%，至82.21亿元，占了总收入的34.24%。传统的经销批发业务持续收缩，收入按年下降21.32%，至72.37亿元。

相对来说，李宁、特步和361度仍以分销业务模式为主。2021年，李宁的直营销售收入仅占了总收入的22.2%，而经销和分销收入则高达48.1%，电商渠道占了28.4%。

特步和361度则仍以分销为主，但电商渠道的收入占比正在扩大，电商收入占特步主品牌收入的比重达到30%以上，361度的电商收入占比则为21%。

2.安踏、李宁谁领风骚？

既然安踏和李宁在行业内领先，以下我们就来比较一下这两个头部品牌谁更出彩。

自2012年起，安踏的毛利率持续攀升，或主要得益于2009年收购的FILA在其营销布局下，逐步带来贡献。

见下图，安踏对FILA的付出有目共睹，店铺数目持续攀升，而安踏品牌（包括安踏儿童独立店）的数目在这两年有所精减。2021年末，FILA店净增48家，安踏店净减519家。

FILA分部的2021年毛利率为70.54%，同比提升1.24个百分点，毛利达到153.94亿元，占了其总毛利的一半以上。

值得留意的是，安踏品牌的毛利率也有了大幅改善，或主要得益于DTC和电商平台业务的拓展，以及产品升级带来的定价优势，2021年安踏品牌分部的毛利率较提升了7.5个百分点，达到52.17%。

相比之下，近年往“年轻化”发展的李宁，2021年毛利率按年提升3.9个百分点，达到53%，低于FILA。见下图，过往李宁的整体毛利率要优于安踏主品牌，但是这两年前，安踏主品牌的优势逐步显现，与李宁的毛利率差距正在缩小。

不过，往中高端发展的安踏，营销支出也比同行要高，这是安踏的纯利率低于李宁的主要原因。2021年，安踏的广告及推广费用占收入比重达到12.4%，远高于李宁的7.9%。见下图，安踏的广告费用占比为四大品牌中的最高，而李宁的黄线斜向下或反映其营销效应的不断提升。

展望2022年，安踏或放缓FILA及安踏主品牌的扩展步伐，从其计划来看，2022年安踏主品牌门店数或介于9,200至9,300间，低于2021年的9,403间；FILA的2022年计划门店数或介于1,900至2,000间，低于2021年末的2,054间。笔者猜测，安踏或将更多地专注线上销售的拓展，以迎合当前的消费习惯。

不过，安踏对其他品牌的拓展仍在进行中，滑雪品牌DESCENTE的2022年计划门店数或达到190至200间，高于2021年末的182间；KOLON SPORT或也将由2021年末的152间，扩至2022年的180至190间。

在其披露的2022年第一季销售表现来看，安踏主品牌的零售金额大致维持稳定水平，增幅或处于10-20%高段，但FILA品牌零售额增长似有放缓迹象，或仅约5%，远低于过往的表现。

笔者认为，安踏主品牌盈利能力的逐步提升，或可带动其整体毛利率表现。但是，高端路线不好走，推广支出少不了，所以与销售和毛利增长并轨而行的将包括营销开支，最终能否提升盈利能力，将取决于毛利率的提升能否有效抵消推广和研发支出增加的影响。

李宁方面，由于对应的基数较低，2021年上半年的季度销售增长也十分显著，2022年第一季的数据相对来说似有放缓迹象，但笔者认为仍属于较为强劲的水平。李宁近年的品牌形象升级以及营销效益的提升，应有助其盈利能力的稳步增强，品牌号召力应是其优势。

李宁和安踏主品牌，将是国货市场上最耀眼的光。从估值来看，安踏当前的市盈率为28倍（按股价94.45港元计），李宁为37倍（按66.05港元计）。至于两者之间估值差，或得看看安踏的品牌策略能否继续领先行业，以追上李宁的高估值。