分拆受热议!从金融机构分拆案例，看汇丰(00005)拆分价值几何?

（原标题：分拆受热议!从金融机构分拆案例，看汇丰(00005)拆分价值几何?）

近期，关于汇丰(00005)分拆的事项又有了进一步明朗的动向。

5月26日，媒体报道汇控正探讨将旗下印尼业务分拆上市，以吸纳当地殷切的投资需求。报道称，集团仍未正式提出申请，但有关上市计划已进入后期阶段。该分拆上市计划将符合监管机构在汇控2015年彻底整合PT Bank Ekonmi Raharja后让印尼业务重新上市的承诺。

这也是既中小股东分拆亚洲提议迫使汇丰引入高盛等两家投行后，关于汇丰在亚洲市场进行格局调整的又一个显著动作。

此前有股东提议，将汇丰一分为二,一家为总部设在中国香港的上市公司，专注于亚洲业务;另一家则经营汇丰全球其他地区业务，由设在英国的公司持有。该项提议一出，便得到了广大投资人的认可，连汇丰大股东中国平安也表示对于此类有利于公司价值的举措予以支持。

事实上，作为全球最大的银行及金融服务机构之一，汇丰分拆上市的呼声就一直未曾中断。而此次分拆的导火索正是汇丰陡然生变的派息政策。正如摩根大通在关于香港银行股的报告中指出，对比香港几大银行股，汇丰控股的资/股息派发令人失望。

随着舆论风波愈演愈烈，汇丰也被迫开始采取动作。近日，汇丰控股宣布到2022年8月31日期间，该行将回购股份最多达20.21亿股，回购资金最高达10亿美元。

可以预见，无论汇丰最终是否拆分，此次争论也将极大推动汇丰对投资人利益的维护，让公司的治理更加规范。

分拆导火索：派息政策生变，亚太业务崛起

在讨论分拆前，我们有必要对汇丰拆分提议的背景有一个更清晰的认知。

首当其冲的因素便是汇丰派息政策的变化。在过去相当长时间里，汇丰控股一直稳定着每年4次分红的节奏，以至于香港股市有“圣诞钟买汇丰”的说法，意思是指在圣诞前夕买入汇丰，可以获取汇丰往后公布年度业绩时分派的股息，得到不错的投资回报，相当于变相存钱。从数据上看，2019年之前，汇丰控股每年分红四次，派息率在20-60%之间。

汇丰优秀的派息政策，成功吸引了很多机构投资者，比如中国平安。2017年至2019年期间，中国平安曾持续大举买入汇丰股票。2017年12月5日，平安对汇丰控股的持股数量为10.18亿股，但到了2018年11月1日收市时，该数量已经提高至14.19亿股。截至目前，平安至汇丰持股份额约8%，为汇丰第一大股东。

说起来，平安持续加码投资汇丰的原因不难理解。投资的收益无非来自两个方面：一是市值提升，二是分红。考虑到保险资金资产负债匹配的资金属性，对稳健现金流要求更高，因此投资往往更偏重于分红率的考量，而高分红的汇丰就曾是这一策略下的理想标的。

不过，这样的分红节奏在2020年被打破。2020年4月1日，汇丰控股发布公告称，董事会决定取消派发2019年第四次股息，以及在2020年底前，暂停派发季度和中期股息，以及暂停股份回购事宜。这一决定是基于英国央行审慎监管局的要求而作出。

纵观整个2020年，汇丰仅派发了一次股息，每股普通股派发现金0.15美元。到了2021年，虽然汇丰恢复了分红，但全年分红从4次缩减为2次，全年累计派息0.25美元，与过去相比缩水了50%。

这样的结果，无疑引发了广大股东的不满。尽管香港中小股东曾发起汇丰股东联盟，试图推翻汇丰关于股息的决定，但未能成功。而这样的结果多少也损害了汇丰在香港的群众根基。

除了股东回报不佳之外，亚太业务的崛起也是汇丰分拆一事被重提的重要原因。近年来，亚太业务在汇丰业务中的地位正在不断上升。此前，汇丰也曾多次表示，要巩固其亚太区的绝对优势。

2015年，时任汇控集团主席的范智廉就在集团股东大会上表示，总部迁移是集团战略评估的一部分。在当时看来，随着集团明确提出“重回亚太”的发展目标，汇丰有望降总部迁回香港。该消息一经传出，汇丰股价大涨6%，创下2011年10月以来最高单日涨幅，4月24日至4月27日累计涨幅超过10%。

2021年，汇丰更是进一步提出，未来将重心转向增长更快的亚洲市场，五年内将向亚洲业务追加投资60亿美元。

即使抛开上面不说，单从数据层面看，亚太业务对汇丰的重要性也体现得尤为明显。数据显示，从利润贡献来看，汇丰集团2021年财报显示，2021年公司实现除税前利润189.06亿美元，同期，亚太地区实现除税前利润122.49亿美元。换言之，眼下亚太地区是汇丰唯一也是最重要的利润引擎。

到了2022年一季度，这样的趋势仍在延续。虽然亚太地区仅贡献了汇丰48.31%的经调整收入，但是却贡献了60.71%的经调整除税前利润。2022年Q1，汇丰经调整除税前利润为47.07亿美元，其中亚洲地区贡献的经调整除税前利润为28.57亿美元，占比为60.71%。

从以上种种不难看出，无论是从汇丰自身发展需求出发，还是股东回报角度，拆分亚太业务都有其必然性。这也是拆分提议能引发热议的重要原因。

拆分汇丰，一条难而正确的道路

尽管拆分有利于股东和集团长期利益，但这仍然不是一件容易的事情。针对汇丰分拆的提案，汇丰管理层也有着诸多疑虑，大致集中分拆所带来的带来一系列的潜在问题，包括监管审批繁复、时间长、成本高，甚至全球网络的破坏会导致联合利华、葛兰素史克等大型跨国客户的流失。

市场人士认为，汇丰管理层的顾虑更多聚焦在分拆的短期成本，而忽略了从长期视角去审视拆分这一提议。如果参考以往金融机构成功的拆分案例，用更长的周期去观察，将对拆分所带来的长期价值有更深层次的理解。总结下来，其积极意义大致可以分为三个层面：

一是汇丰拆分并不会破坏原有的全球客户网络，恰恰相反，金融业的中后台往往具有集成效应和规模效应，且通过监管体系下的一揽子交易协议便可以共享网络。

关于这点，中银香港的成功就是最好的例子。中银香港曾经是中国银行在香港的分行，但后来改组为在香港注册的独立的一间银行，是独立于中国银行的实体，并且独立在港交所上市。

尽管中银香港的架构完全独立，但其通过与母行在监管要求下签署一揽子协议，依然能充分受益于母行在全球的网络，以及金融机构中后台运营的规模效益，进而实现了快速发展。

据了解，自2002年上市以来，中银香港一直与中国银行集团在监管框架下签订了服务与关系协议。双方一直借助彼此网络进行包括一般关联交易、投资及转介关联交易及同业市场关联交易等。

得益于母行作为中国外汇主办行的全球性网络优势，如今中银香港已经在香港金融界占据了重要地位。截至目前，中银香港已经成为香港三家发钞银行之一，亦是香港唯一的人民币业务清算行(2020 年中银香港离岸人民币清算额达282万亿人民币，占全球的75%)，各主要业务市场位居香港市场前列。

近年来，在“一带一路”战略之下，中银香港更是作为主要整合平台，担任联席全球协调人、联席牵头行和簿记行之一，成功发行了一系列不同币种的“一带一路”债券，用于支持“一带一路”项目开发，债券的发行通过借助母行在新加坡、匈牙利、阿布扎比、台北等多家海外机构进行，总集资额40亿美元，创造了多项第一，成为首笔以四种货币在五地同步上市的债券。从中银香港和中国银行各大海外分行的网络共享案例来看，可以说，只要借助相关的关联协议，全球性网络被破坏的说法并不成立。

考虑到如今汇丰正在面对亚太财富市场崛起的巨大机会，更独立灵活的亚太主体将更有利于动态应对市场的变化，再加上汇丰的全球网络，实现自身更大的发展。

二是对于复杂的金融集团来说，拆分更有利于核心业务估值的提升。在这方面，保诚分拆则更加具有参考价值。

2018年，保诚将欧洲部门拆分于伦交所独立上市，原有的保诚专注于亚洲等市场。到了2021年9月，保诚更是在第二大股东美国对冲基金Third Point的建议和督促下，直接分拆卖出杰克逊金融(Jackson Financial)剥离了美国业务，将战略重点聚焦于亚、非市场。

分拆后的成效显著，在充满挑战的2021年，保诚实现年度保费等值销售额增长8%至41.94亿美元;新业务利润同比增长13%至25.26亿美元，其中新业务增速和新业务价值率改善均超出市场预期。

随着业绩的增长，拆分也在一定程度上重塑了保诚的价值。按券商普遍的看法，在拆分完成后，保诚已经成为一家更纯粹的专注于亚洲的险企，这让公司的价值存在低估。

在里昂证券看来，对于保诚这样的高增长寿险企业，估值方式应该从PE倍数向P/EV倍数转变。而当前市场仍在以PE等通用指标对保诚进行估值，未能展现出一家不断增长的人寿险企的全部经济价值。后续随着市场对保诚认知的修复，其估值水平也将逐渐向友邦靠拢，并在短期内实现股价上涨。

这样的观点也得到了高盛的认同。高盛认为，保诚在分离其英美业务后，为投资者提供了一个可代替友邦的新的选择。在高盛看来，保诚在广度(业务网络)、深度(市场地位)、地域组合及盈利能力方面与友邦保险相当。

在对投资回报和贴现率进行调整后，高盛在对等基础上对保诚的估值为1.3倍，而友邦保险则为1.7倍，相比较之下保诚当前的估值则尤其具有吸引力(折价约25%)。

站在当下，保诚的分拆带来估值提升的案例，也被不少股东认为是汇丰可参照对标的样本。根据此前发布的报告预测，汇丰亚太业务的年净利润可能将达到110亿美元，这样一来，亚太业务800亿美元的市场隐含估值就意味着其市盈率约为7倍，这与渣打银行齐平。但彭博表示，接近10倍的市盈率才更加合理，即亚太业务估值在1100亿美元左右。这也就意味着汇丰亚太业务的估值还有至少300亿美元的提升空间。

第三，对于有发展潜力的核心业务，适当的独立性有利于公司专注于抓住区域机会，制定与当地市场匹配的发展策略，充分享受区域增长红利，并在此过程中，实现与集团战略的良好协同。回顾过去，汇丰并购恒生的案例就是这一结论的绝佳样本。

过去，银行间的并购大致有两种模式：一是对并购对象进行自上而下的全面改造;二是在取得并购对象的控制权后，任由其发展，不再进行进一步整合。某种程度上说，汇丰银行在建设性并购恒生银行之后走出了第三条道路：既保持了后者的较强独立性，又能充分发挥两者经营特色将战略协同发挥到最大。

自汇丰收购恒生银行以来，虽然其获得了恒生银行的大部分股权，但是依然维持了恒生银行的独立形象，并且对恒生银行的营运采取了最低限度的干预。比如，收购完成伊始，汇丰银行只派出4位代表加入董事局，并继续保持原来的华人管理层，何善衡、利国伟等原恒生银行高管层得以留任并带领恒生银行持续发展。

这背后出于以下几点考虑：首先，恒生银行拥有独特的客群基础和文化基因，维持独立营运才能保证其得以持续繁荣发展;其次，这也与汇丰银行的历史背景和企业文化有很大关系。汇丰银行脱胎于洋行，在发展过程中带有明显的洋行特色。在当时，由于信息交流不变，因此在企业经营中高度重视“本土性知识”，强调“本土管理的自主性”。

而恒生也充分发挥了“本土管理的自主性”。在战后香港经济起飞的重要阶段，恒生银行通过一系列富有人情味的周到服务，支持了一大批香港本土中小企业发展，其中不少企业后来崛起为大公司、大财团(譬如李嘉诚的长江塑胶厂)，并成为恒生银行的忠实客户。

如今，恒生银行已经成为香港第二大上市银行。截至2021年，恒生银行总资产达到1.82万亿港元，市值达到2635亿港元，市盈率为18.87倍，几乎是汇丰的两倍。

整体而言，在恒生银行崛起过程中，汇丰和恒生也在战略层面实现了双赢。汇丰银行始终为恒生银行提供强大的资本金支持，并通过强大的中后台体系以及国际化的销售网路推动恒生银行快速发展。而恒生银行则通过深耕香港市场，凭借优异且稳健的财务表现以及良好的分红政策为汇丰银行提供源源不断的现金流，助力其实现全球化扩张。

对于当下的汇丰银行来说，拆分亚太业务完全有可能复制恒生银行的成功。有市场人士认为，亚太业务的独立上市融资，不仅能够提高管理层及员工的积极性，实现更大的发展，也能让集团在资本操作方面更具灵活性。与此同时，亚太业务作为优秀资产，盈利能力强劲，将有望重启每年四次分红，为集团在内的股东实现分红+市值溢价双回报。

从以上分拆案例不难看出，拆分不仅有利于亚太业务以及汇丰集团的长期发展，也符合股东利益最大化的需求。

客观来说，尽管拆分提议尚需进一步讨论。但我们相信，随着越来越多人关注汇丰拆分事件，股东利益在管理层决策中的重要性将得到明显提升，而最终汇丰也能够拿出符合股东利益和汇丰长期价值发展的应对方案。