财华聚焦|预增的数字游戏，安踏能否让人“安心”？

（原标题：财华聚焦|预增的数字游戏，安踏能否让人“安心”？）

国风品牌安踏（02020.HK）连发两条好消息：

（1）安踏品牌和FILA品牌的2021年全年零售金额同比增幅或分别为25-30%，所有其他品牌的2021年全年零售金额同比增幅更达到50-55%，业务增长势头强劲。

（2）包括分占合营公司亏损影响在内的2021年全年股东应占溢利按年增幅或不少于45%，盈利增长亦不俗。

受业务增长及盈喜消息带动，安踏在发布公告后股价单日大涨6.48%，收报120港元，市值为3244亿港元。

然而蹊跷的是，在其发布盈喜之后，机构投资者大都调低对安踏的目标价，指其业绩预测低于预期。

考虑到2020年受疫情影响较低的基数，如此可喜的增长速度是数字技巧还是实打实的利好？

FILA零售表现放缓，其他品牌急起直追

先来看业务数据。

经过多年的发展和收购并购，安踏的品牌业务大致分为三项：1）安踏品牌；2）FILA品牌；以及3）所有其他品牌（包括DESCENTE和KOLON SPORT）。

FILA和其他品牌主要面向中高端市场，而安踏品牌面向的是大众市场，所以FILA和其他品牌业务的毛利率较高。2021年上半年，FILA和其他品牌业务的毛利率分别达到72.32%和70.43%，而安踏品牌的毛利率为52.82%。

经过这几年的强劲发展，FILA已经超越安踏品牌，成为安踏最主要的收入及利润来源。2021年上半年，FILA贡献的收入占比达到了47.46%，高于安踏品牌的46.37%，见下图。

从图中可见，受疫情影响的2020年上半年营业收入数据与2019年上半年相比几乎持平，而2021年上半年的营收及毛利不论与2020年上半年相比还是2019年上半年相比都显著提高，或意味着安踏在2021年正从疫情的负面影响中恢复过来。

然而，2021年第3季和第4季的经营数据显示，主力的安踏品牌和FILA品牌零售额增幅均显著低于上半年，以及疫情之前的2019年下半年。既然其2021年的业务已经常态化，意味着最近两季的数据不再受到疫情影响的干扰，而反映其真实的业务状况。所以，较低的增幅或令市场担心其两项重要业务的增长已见顶。

其他品牌业务的增长依然保持强劲，远胜疫情前，但正如上图所述，其他品牌的贡献仍偏低，强劲增长不足以扭转整体的疲态。

下半年盈利增长放缓

安踏的预喜公告预计，不包括分占合营公司的亏损，其2021年股东应占溢利同比增长将不少于35%；若包括分占合营公司亏损影响，2021年的股东应占溢利年增幅或不少于45%。

2020年，安踏不包括合营公司亏损的全年溢利为57.6亿元（单位人民币，下同），包括合营公司亏损的全年溢利为51.6亿元。

按此计算，其不包括合营公司亏损的2021年全年溢利或不低于77.76亿元，意味着下半年盈利或为35.94亿元，年增幅仅6.14%。

包括合营公司亏损的2021年全年溢利或不低于74.85亿元，意味着下半年盈利或为36.45亿元，仅按年增长4%，或较2019年下半年增长20.6%，远低于上半年的按年增幅131.6%以及与2019年上半年相比的增幅65.3%。

安踏的预喜公告指，2021年收益增长主要受到三个因素推动：

（1）全年业务收益较2020年全年有所反弹；

（2）2021年产生净融资收入，而2020年为净融资成本；以及

（3）分占合营公司亏损或有所减少。

前文已经分析过，其全年业务增长主要得益于上半年的强劲表现，但下半年的主品牌安踏品牌和FILA品牌业务增长放缓。

笔者留意到，安踏的2020年业绩表现有所下降，除了受疫情影响业务增长放缓外，陡增的财务开支以及合营公司的持续亏损也是主要的原因。

2020年财务开支大增主要因为高达3.37亿元的净汇兑损失，笔者认为应属一次性支出。

合营公司的2020年亏损主要来自2019年收购的芬兰运动品牌集团Amer，后者持有始祖鸟、所罗门、颂拓等高端运动品牌。2020年，Amer的净亏损为11.4亿元。不过到2021年上半年，Amer的净亏损显著改善，较去年同期缩减51.94%，至6.56亿元。

由此可见，安踏2021年的盈利增长，或主要得益于没有了2020年的一次性成本，以及Amer的减亏，主营业务增长所带来的正面影响或有限，所以其真实的表现或不如预期乐观。

同行比较

最近携谢霆锋高调亮相的特步（01368.HK）也发布了盈利预喜，预计在收入大幅增长、主品牌毛利率提升的带动下，其2021年全年盈利增幅或不低于70%。

笔者留意到，特步的2020年净利润较2019年下滑30%，所以低基数也是其2021年盈利大幅增长的一个主要原因。

见下图，受疫情影响，“晋江三兄弟”安踏、特步和361度（01361.HK）于2020年的盈利表现都明显放缓，随着疫情后的消费恢复，其2021年业绩反弹也就不足为奇。

安踏前景如何？

笔者认为，尽管2021年下半年的盈利表现或不如预期理想，安踏的前景应仍是乐观的，主要基于以下几点：

（1）2020年启动DTC（直面消费者）模式，于2021年已完成过渡流程，安踏对于传统批发渠道的依赖已明显减弱，2021年上半年，批发收入占比由68.75%降至30.88%，或有望提升其整体毛利率。

（2）其他品牌的强劲增长或可支持其整体毛利率表现，在一定程度上缓冲FILA增长放缓的影响。

（3）Amer亏损减少或可提振其整体盈利表现。

（4）此外，Amer于2020年出售Precor品牌业务将产生1.32亿元人民币一次性净利得，有可能在2021年入账，或有利于业绩表现。2022年初，Amer在官网上宣布，已经与小米生态链公司猎声科技达成协议，向后者出售专业运动表品牌颂拓（Suunto），预计于2022年上半年完成。这些举措或可优化其产品组合，提升经营效率，应有利于未来表现。

见下表，单就2021年上半年的业绩而言，安踏和李宁的收入及盈利增幅都十分理想，远超疫情前的2019年上半年表现，特步和361度则略微逊色。

从估值来看，安踏的估值明显低于盈利表现波动性较大的李宁，估计这也是李宁今年以来股价累计下跌的原因。

即将来临的北京冬奥会或为这些国潮品牌带来一波概念式的涨势，从过去一年的表现来看，安踏明显跑输同行，其当前的股价应可得到一定的支持。

但长远来看，这些消费品牌的表现仍取决于消费大环境的消纳能力，由当前的基本面来看，FILA业务表现放缓，或令市场对安踏的长远展望变得保守，该项业务任何高于或低于预期的表现，都将引发安踏股价的波动，值得留意。