财华洞察|减持“东南亚小阿里”，腾讯打的什么算盘？

（原标题：财华洞察|减持“东南亚小阿里”，腾讯打的什么算盘？）

继以实物分派形式清仓京东-SW（09618.HK）后，拥有中国最大社交平台的腾讯（00700.HK）宣布减持纽交所上市的“东南亚小阿里”Sea（SE.US）2.6%股权。

此交易有何含义？

根据腾讯发布的新闻稿，这项交易其实分两部分：

1.减持Sea的1449.3万股A类股份，使腾讯于Sea的持股量由21.3%下降至18.7%；

2.将腾讯所持的超级投票权B类股份全部转换为A类股，并终止与创始人、董事会主席兼CEO李小冬的表决权委托协议。

事实上，这则新闻稿是建立在这样一个背景下：Sea于2022年1月4日宣布，计划于2022年2月14召开年度股东大会，审议将每股B类普通股的投票权由现在的3股调升至15股的计划。

2017年上市后，Sea已发行的普通股分两类：A类和B类。每股A类股有1票投票权，每股B类股有3股投票权。上市之后已发行的B类股全部由Sea的创始人李小冬与腾讯所有，而腾讯将表决权委托给李小冬。也就是说李小冬除了通过自己的投票权进行表决外，还代表腾讯行使腾讯的表决权。

截至2021年3月5日，腾讯持有Sea的22.9%权益，而投票权为23.3%；李小冬持有25.1%权益和37.7%的投票权。

根据2022年1月4日Sea所发布的公告，若腾讯将全部B类普通股转换成A类普通股，则意味着李小冬将持有余下的所有B类普通股，大约相当于57%的投票权，而腾讯于Sea的投票权将降低至10%以下，亦即李小冬接管过半的投票权，与之前代理腾讯合共行使过半的投票权区别不太大。

腾讯表示，这次减持Sea，可释放其于Sea投资的部分价值，提供资源以支持其他投资和社会责任项目，同时腾讯仍然持有于Sea的绝大部分股权，可继续受益于该公司的未来增长。

也就是说，通过这些交易，腾讯对Sea的决策影响力将下降，真的变成财务投资，并给予创始人兼CEO更大的自主权。

腾讯减持Sea的真正原因是什么？

首先要说说Sea的由来。

2009年5月，李小冬创立Garena Interactive Holding Limited，展开数字娱乐业务——主要为线上游戏业务，其后于2017年4月8日将公司名称更改为Sea Limited。

到2020年，其游戏业务已经扩张到印尼、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡和拉美。自行开发的游戏Free Fire目前已在全球130多个市场上推出。

2014年，该公司在越南和泰国推出数字金融服务平台。2019年第4季，其数字金融服务全部归纳到SeaMoney的品牌下。

2015年6月至7月初，该公司在印尼、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡推出电商平台Shopee，随后于2019年第4季和2021年第1季分别将电商业务扩展到巴西和墨西哥。

2017年10月，该公司在纽交所上市，每股ADS发行价15美元，筹资约9.893亿美元。

到现在，Sea主要经营三大业务：

1.通过Garena从事数字娱乐业务——开发、发行和代理线上游戏。

2017年12月，该公司推出了第一款自研战术竞技手机游戏Free Fire。此外，还是与腾讯合作开发的多人在线战术竞技游戏《传说对决（Arena of Valor）》的独家运营商。另外，该公司还代理多款第三方开发者授权的游戏，包括腾讯《英雄联盟》和《使命召唤手机版》。

该公司的游戏业务主要采用“免费增值（Freemium）”模式变现，即让用户下载和免费玩游戏，通过出售游戏道具以及通关指南，来产生收入。

2.通过Shopee经营电商平台，类似于阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）和拼多多（PDD.US）的电商平台。出售的品类主要包括时尚、健康和美容产品、家居和居家产品，以及婴儿用品。

变现模式是为商家提供付费的广告服务、收取交易费，以及收取特定增值服务费。此外，该业务的收入还包括其自有产品的销售收入。

3.通过SeaMoney经营数字金融服务，类似于支付宝和微信支付。变现方式：向第三方商家就其手机钱包服务收取佣金，以及向消费者信用业务的贷款者收取利息。

也就是说，Sea其实是腾讯+阿里巴巴的综合体。

通过与股东的亲密关系，Sea借助腾讯的资源快速发展，例如能够获得腾讯的游戏授权以及提供的云计算服务等。

从招股书来看，腾讯的有记录投资最早出现在2014年1月，投资该公司1000万美元的可转票据，转换价为1.8美元；几个月后以每股4.5美元，认购其1516万股；2015年又以10.8美元认购463万股，2016年以14.455美元的价格购入276.7万股B类股。到2017年Sea上市，腾讯再认购333万份ADS，前边提到，发行价为15美元。

当前Sea在纽交所的股价为197.84美元，比腾讯上述的低成本吸纳价高出不知多少倍，可以想象对Sea的投资能为腾讯带来多大的账面收益。

若按Sea当前市值1097亿美元计算，腾讯减持2.6%股份相当于套现28.53亿美元，约合181.79亿元人民币，相当于一个三全食品（002216.SZ）的市值。而由于其投资成本较低，腾讯应可确认不俗的收益。所以释放部分价值是腾讯的一个动机。

自Sea上市以来，创始人兼CEO李小冬都代表腾讯履行表决权，这次的交易涉及投票权的大幅让渡，所以放权，给予管理团队更大自主权应是另一个动机，对腾讯的影响应不会太大。

腾讯在其新闻稿中提到，仍计划长期维持于Sea的绝大部分股权，并将继续保持与Sea的现有业务合作关系，且受限于禁售期，在未来六个月内不可进一步出售Sea的股份。也就是说，在短期内无意再减持。

但笔者认为，长远来看却未必。

通常而言，在同股不同权的公司中，拥有超级投票权的股票不能自由交易，只能出售给已持有同类股份的股东，或者兑换成可自由交易的普通股再出售。所以腾讯将Sea的B类股转换成A类股，或许可以猜测为其未来的减持作铺垫。

Sea在东南亚的实力，应可为腾讯的服务生态在东南亚和拉美市场的扩张提供服务，确实具有战略意义，不过以腾讯的丰富资源来看，并不是非Sea不可。

见下图，2015年业务成型以来，Sea的收入规模持续壮大，亏损状况却始终未见改善。

从分部业绩来看，线上游戏是唯一产生经营收益的部门，2021年前三季的经营收益为16.41亿美元，却不足以抵消其他业务的亏损，电商、数字金融和其他服务的经营亏损分别高达18.26亿美元、4.83亿美元和1.18亿美元，何时扭亏仍是未知之数。

尽管业绩不佳，但在中概股的缺席下，这只东南亚电商股凭借全球流动性无限宽松的东风狂欢。见下图，Sea的涨势始于2020年初，但到2021年第四季已有所回落，或反映聪明资金获利回吐。

Sea现价197.84美元较2021年初的199.05美元折让0.61%，但仍比2020年初的40.22美元高出3.92倍。其13.22倍的市销率估值远高于美股上市的中概股同行阿里巴巴和拼多多，这两家国内大型电商平台的市销率只有2.53倍和4.27倍，而且是大股东腾讯市销率6.16倍的两倍有余，见下表。

所以腾讯把握这波行情减持高估值上市资产获利实在是情理之中，毕竟随着流动性收紧的步伐加快，美股牛市的结束是迟早的事，此时不卖更待何时。

腾讯还持有哪些上市资产？

即使减持2.6%权益，腾讯仍持有Sea的18.7%权益，价值1307亿元人民币，或仅次于其于美团（03690.HK）的持仓价值。

截至2021年9月30日，腾讯持有现金1708.73亿元人民币，定期存款1055.47亿元人民币，须在一年内支付的附息贷款仅262.76亿元人民币，显然并不差钱。可见减持Sea，只是为了释放部分投资价值而已。

腾讯的投资组合账面值达到8279亿元人民币，其中上市投资（不包括附属公司）就占了41%。由于上市资产的流动性较高，减持上市公司能免却许多麻烦，是快速套现的好办法。未来发达国家将收紧货币政策，意味着支持欧美股市造好的因素将改变，趁在收紧之前赚一笔实为投资人的明智操作，类似的减持操作可能陆续有来。

除了Sea之外，腾讯还有许多上市投资，包括上市附属公司腾讯音乐（TME.US）和阅文集团（00772.HK），以及快手-W（01024.HK）、拼多多、蔚来（NIO.US）、Spotify（SPOT.US）、美国社交网站Snap（SNAP.US），甚至还有2016年起投的特斯拉（TSLA.US），等等。

下一个会轮到谁？不妨拭目以待。