新股解读|中国中免：年赚超70亿元，一个“免税茅”的资本故事

（原标题：新股解读|中国中免：年赚超70亿元，一个“免税茅”的资本故事）

A股免税龙头中国中免离“A+H”时代仅一步之遥。

11月22日，据港交所官网披露，中国中免正式通过港交所的上市聆讯，中金公司和瑞银集团均为其主承销商。此举意味着一旦该公司在港成功上市，其将彻底迎来“A+H”时代。

“A+H”的光环下，中国中免的龙头属性也一览无遗。

据弗若斯特沙利文数据披露，2020年，该公司占全球旅游零售行业市场份额的22.6%，按零售额算2020年位列全球第一，也是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有全国最多的免税店。

下面不妨穿透招股书，来看看中国中免是如何一步步成为免税龙头的?

3张牌照、5家离岛免税店、全免税销售渠道

中国中免是由“中国国旅”更名而来，成立于1984年。经过近40年的发展，该公司已经成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。

结合招股书及相关研报披露的数据来看，中国中免主要在以下几个方面体现了其龙头优势，如下：

一是，中国中免是国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商。

据招股书披露，中国中免是中国中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，并且拥有全国最大的免税店。

截至最后实际可行日期，该公司经营195间店铺，包括在中国29个省、直辖市和自治区经营的187间店铺，以及8家境外免税店，包括6家在香港、澳门和柬埔寨经营及2家邮轮免税店。

随着其经营店铺数量不断增加，该公司的市场地位也逐步抬升：据弗若斯特沙利文，中国中免的全球排名从2010年的第19名提升到2019年的第4名，再逐步提升至2020年的“NO.1”，市场份额为22.6%。

二是，在10家具有免税资质的旅游零售商中，中国中免是仅有一家手握3张牌照的主体。

截至2020年12月31日，国内具有免税运营资质的主体仅中国中免、海免、日上免税行、深免、珠免、中侨、中出服、王府井、海旅投、海发控十家。而日上及海免由于先后被中国中免纳入麾下，因此，10牌照中的3张其实都在中国中免手中。

(图片来源：东莞证券)

众所周知，免税资质是国内免税行业最大的壁垒和护城河，颇有“得牌照，得天下”的意味。而中国中免手握3张牌照，竞争优势有多大可想而知。

三是，中国中免拥有五家离岛免税店，在离岛免税新政利好下发展空间广阔。

2020年6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》提出，要放宽离岛免税额度，扩大离岛免税种类。凭借着离岛免税新政吸引消费回流和自贸港建设吸引投资，长期来看海南有望成为亚洲乃至全球的免税消费中心。

在离岛免税新政的利好下，手握5家离岛免税店的中国中免自然受益不浅。据智通财经APP了解，目前中国中免已占据了海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域。

(图片来源：中国中免招股书)

要知道，离岛免税的顾客群是面向所有人(不管你是中国人还是外国人)，相对于口岸免税和市内免税而言，顾客群更为广泛。这也就意味着，在政策及发展空间助推下，中国中免的离岛免税业务将斩获双重发展利好。

基于上述发展优势，中国中免也形成了一定的龙头效应，与众多品牌建立了良好的联系。

据招股书披露，截至2021年5月31日，该公司的品牌组合包括超过1000个来自世界各地的品牌，其中很多品牌家喻户晓。此外，同期该公司的商品组合超过300,000个SKU，范围包括香化、时尚品及配饰、烟酒以及食品及其他。

业绩易受疫情影响，但赚钱能力依旧强悍

从经营状况来看，虽然近一年来疫情对于旅游零售商的影响犹在，但拉长时间线来看，中国中免的基本面仍体现出龙头企业应有的规模效应。

据招股书披露，2018年至2020年，中国中免实现营收分别为346.20亿元，480.10亿元以及525.97亿元，年复合增长率约23.3%。同期净利润分别为38.67亿元、54.71亿元、71.10亿元，年复合增长率约为35.6%。

从渠道收入来看，受益于离岛免税新政的利好，该公司的离岛店业务快速增长，逐渐与主营业务口岸免税店业务“平分秋色”：据招股书披露，该公司的离岛店业务从2019年的132.5亿元增长同比增长126%至2020年的299.62亿元，占总收入的比例也从2019的27.6%扩大至2020年的57%。

(图片来源：中国中免招股书)

从商品销售形式来看，受益于线上业务的快速发展，该公司的有税商品销售也从2019年的11.51亿元增长至2020年的197.08亿元，同比增长超16倍，占比也从2019年的2.4%大幅提升至2020年的37.4%。

(图片来源：中国中免招股书)

毛利率方面，2018年至2020年，中免中免的整体毛利率分别为52.0%、51.1%及38.9%。从上述数据表现来看，不难发现，该公司2018年和2019年的毛利率处于稳定的状态，仅2020年有所下滑。不过，该公司在财报中解释称“主要由于公司的免税商品销售减少及有税商品销售大幅增加，促使整体毛利率下降”。

结合其2020年有税商品销售大幅增长及免税商品销售减少的表现来看，的确属于“情理之中”的事。

据智通财经APP了解，该公司的免税商品毛利率高于有税商品毛利率。正常年份下，公司的免税毛利率在50%以上，2020年由于离岛补购和日上直邮是完税销售，毛利率降至42.1%，

而有税商品的毛利率仅30%。因此也就不难理解其2020年毛利率下滑的原因了。

还有一点需要指出的是，在2020年疫情这一只“黑天鹅”飞出后，旅游、航空等行业均受到了一定的冲击。不过，幸好的是，在离岛免税政策的利好下，尽管跨境客流量减少，但截至2021年5月底，中国中免还是实现逆势增长。

据招股书披露，截至2021年5月31日，该公司实现收入为304.66亿元，同比增长约110.6%。实现净利润为58.03亿元，而2020年同期的净利润为2.11亿元。与此同时，手中握有的现金及现金等价物也从2020年5月底的132.28亿元增长至2021年5月底的143.94亿元。

基于上，可以看到，作为免税行业的龙头，中国中免虽然也逃不了疫情带来的不利影响，但整体来看，由于其龙头优势明显，因此所受影响较为有限。

免税这一块“蛋糕”香不香?

不得不说，由于“免税”二字承载着消费回流、扶持本国品牌、促进旅游业发展等多种使命，因此免税这一块“蛋糕”在国内还是比较香的。

虽然2020年初的疫情曾一度让高歌猛进的免税行业按下“暂停键”，但国内强大的消费复苏能力，还是让外界看到了这一行业庞大的发展空间。

2016年至2019年，中国的免税品市场快速增长，复合年增长率为28.8%。2020年，虽然受新冠疫情影响，但在中国政府成功控制疫情及多次颁布利好免税品行业的政策，国内的免税品市场由此也展现韧性之势——2020年，国内免税品市场为329亿元，同比下跌34.2%，而同期全球及亚洲分别下跌60.9%及40.2%，显然，国内的免税品行业受到影响的程度要远远低于全球。

未来，随着政府继续推动免税品市场的日后增长，预计市场将于2022年达到944亿元，2019年至2022年复合年增长率为23.5%。此外，假设疫情可于2022年下半年开始逐步受控及国际旅游重启，预计中国免税品市场将于2025年前进一步攀升至2519亿元，2022年至2025年复合年增长率为38.7%。

(图片来源：中国中免招股书)

基于上述发展趋势，中国的免税品市场也逐渐成为全球免税品市场日益重要的部分，市场份额由2016年的9.8%增长至2020年的23.5%，预期份额将于2025年进一步增加至41.0%。

在这其中，受益于离岛免税新政的利好，离岛免税店的发展潜力不可估量。

据悉，中国免税业务主要分为分为口岸免税、离岛免税和市内免税。口岸免税店设立在国际航班安检区内，只面向出入境旅客;在海南离岛免税店购物，需要出示离岛机票、船票或车票的有效信息;市内免税店通常要求消费者持有180天内中国内地出入境记录。鉴于此，也就意味着离岛免税顾客群是面向所有人，相对于口岸免税和市内免税而言，顾客群更为广泛。

2020年离岛免税新政后，离岛免税平均客单价约为6878.41元，较2019年水平提高96.14%，新政实施后离岛免税客单价普遍高于新政前水平。2020年离岛免税购物人数为149.1万人次，同比下降60.36%，离岛免税购物额为274.78亿元，同比增长103.66%，由此可见新政对离岛免税意义重大。

按2019年海南省国内过夜游客数6680.9万人次、6878.41元平均客单价及14%的免税渗透率计算，疫情受控后，离岛免税额至少达643.36亿元。随着免税渗透的逐渐提高和消费升级下客单价的稳步增长，离岛免税市场空间广阔。

(图片来源：东莞证券)

据智通财经APP获悉，中国中免在海南离岛免税市场仍占有超90%份额，在离岛免税行业大有可为的背景下，该公司发展优势不言而喻。

综上所述，在市场空间、规模效应、龙头效应多方光环加持下，中国中免这一次赴港上市之旅注定吸睛无数。而其H股能否复制中国中免A股(601888.SH)自2017年以来股价涨逾11倍的辉煌，我们且拭目以待。