财华聚焦|这一次，携程可能真的不一样！

（原标题：财华聚焦|这一次，携程可能真的不一样！）

资本市场很流行一句话：“这次不一样”，但往往最后的结果都是一样。

在这样的惯性思维下，很多人都认为，在疫情中遭受重创的旅游业，将随着经济的重启而复苏，作为国内最大的OTA（线上代理）平台，携程(09961.HK, TCOM.US)有望成为最有前途的反弹股。

确实，携程于2003年12月在纳斯达克上市时遇上非典疫情，但很快就恢复过来，并发展成为最大的OTA（线上代理）平台。

这一次，在疫情复杂的内外环境中，携程回归港交所上市，桥段似曾相识。但是，它还能像上次那样转危为安、更上一层楼吗？

2003年的携程

携程在2003年的非典疫情中很快从冲击中恢复过来，从下图可见，携程的季度收入在2003年第2季见底之后迅速反弹，在疫情之后的收入规模比疫情之前还要翻上一番，显示出增长极其强劲。

所以，在当时的危局中，携程显示出了它“不一样”的韧力。

值得一提的是，当时正值国内互联网兴起、经济高速发展之时，携程的“OTA”模式为互联网人提供了便利，颠覆了旅行计划安排的服务方式，正正处在风口上。迎合当时线上服务需求的激增，携程把握了这一利基市场机会并迅速壮大。

见下表，2003年到2019年间，携程的收入规模从1.73亿元（单位人民币，下同），增至356.66亿元，年复合增幅达到39.51%；股东应占净利润则从137.3万元，增至2019年的70.11亿元，年复合增幅高达70.51%。

2020年的携程

2019年的疫情，令全世界措手不及，地区封锁导致旅游业务的发展停滞不前，与旅游产业链相关的各种服务型企业纷纷受挫，携程也不例外，股价也从2017年和2018年的红火中降温，见下图。

携程的2020年全年收入净额同比下降48.65%，至183.16亿元，并转盈为亏，股东应占净亏损高达32.47亿元，为上市以来最严重的亏损。

2021年的携程

面对复杂的内外环境，携程于2021年4月19日回港上市，筹资约80亿港元，用于拓展一站式旅行服务、改善用户体验、投资技术、提高经营效率，以及一般企业用途。当时的招股价为268港元。

最近，携程公布了回港上市后的第一份中期业绩。业绩显示，随着疫情后恢复，携程的业绩表现也见好转，半年收入净额同比增长26.72%，至99.98亿元；毛利率较上年同期提升3.94个百分点，至77.43%；并实现扭亏为盈，半年股东应占净利润达到11.33亿元，远高于2020年上半年的净亏损58.29亿元。

这是否意味着携程会像2003年非典疫情之后那样强劲反弹？

我们先来比较一下21世纪初与现今的市场环境：

世纪初期，互联网刚刚发展起来，正好需要携程这样的线上平台来满足经济增长带来的商旅增加、线上集约化、定制服务要求大增等需求。

但如今，线下传统旅行服务供应平台对于互联网冲击的应对已经成型，并找到了自己的立足支点；另一方面，资源丰富、服务生态更全面、自带流量的互联网巨头也介入线上旅行服务，例如阿里巴巴(09988.HK)的飞猪和腾讯(00700.HK)系的美团(03690.HK)等，它们提供更全面更多样的综合服务和价值链，对老牌OTA带来冲击。

美团做外卖，大家都知道，但其实到店、酒店及旅游才是美团最主要的利润来源。2021年上半年，美团的餐饮外卖业务贡献收入437亿元，占其总收入的54%，但分部经营溢利只有35.63亿元；到店、酒店及旅游业务贡献收入151.87亿元，占总收入不到19%，经营溢利却达到64.12亿元，远高于外卖业务。

有趣的是，美团的到店、酒店及旅游业务收入规模已自2020年第2季起超越携程的整体收入规模，而且持续攀升，但携程的收入在此期间颇为反复，未像美团那样形成向上的稳定趋势。

2021年上半年，携程的净收入净额为99.98亿元，较去年同期高出26.72%，但仍远低于2019年上半年168.55亿元的水平；半年经营亏损为4.61亿元，比2020年上半年的经营亏损21.98亿元有显著改善，但与2019年上半年的经营溢利22.18亿元差距明显。

再来看美团的到店、酒店及旅游业务。2021年上半年，该业务分部收入达到159.19亿元，较2020年上半年的76.39亿元高出98.80%，较2019年上半年收入97.37亿元高出55.96%；2021年上半年的分部经营溢利达到64.12亿元，较2020年上半年高出1.49倍，较2019年上半年的水平高出71.43%。

可见，美团在2020年也受到疫情影响，但在2021年上半年已明显恢复，并超越了疫情前水平，康复状态明显好于携程。

携程这次不一样

与2003年时相比，携程的业务生态和环境已经发生了明显的变化。十七年前，这个行业是朝阳行业；到现在，线上旅游平台已趋于成熟。

事实上，平台经济在这短短两年也发生了很大的变化。

大型互联网企业从过去的增量变现转为存量变现，利用庞大的服务生态提升存量用户的黏性，以便在激烈的竞争中维持服务价值，线上旅游平台也成为它们逐鹿的一个战场，这对于专注线上旅游服务的携程来说无疑是一股冲击。

另一方面，反垄断进行中，行业龙头的压倒性优势或将不再，美团固然受到影响，携程亦难幸免。

销售模式也发生了转变。在人人移动互联网的今天，用户能够通过手机比较平台服务，综合其他捆绑式服务寻找最适合自己并具有最高性价比的产品，携程十七年前的优势已不再是独家优势。

所以，与十七年前行业尚处于高速发展期相比，携程这一次的恢复可能没那么顺当。

诚然，旅游业在疫情后将强劲复苏，这是社会发展大潮所趋，整体行业是向上发展的，但行业内部却可能发生了变化，因为OTA已趋于成熟、竞争在加剧、行业规则在演变。

携程有望因为前期的低基数而在疫情后有不俗的增长，但恐怕难以找回十七年前的活力，因为市场的饼在扩大，同时运营商的数目也在增加，规则不再偏向最大持份者，而是鼓励公平，携程要保持优势，只能跟着改变——寻找新的利基市场，发掘和开发自己的优势。

最近，携程开始使用现代销售模式推销产品，例如管理层的直播带货，或意味着该公司已在顺应市场变动努力提升自己。

历史确实不断重演，但仅仅剧情一样，主角却不断变化。市场也一样，不变的只有大潮，弄潮儿是谁，没几个人记得住。十七年前的携程是弄潮儿，十七年后，用户怎么看？

毛婷