心动财报点评：市场 “火急火燎”，心动 “不慌不忙”

（原标题：心动财报点评：市场 “火急火燎”，心动 “不慌不忙”）

北京时间 8 月 26 日港股盘后，心动公司（2400.HK）发布 2021 年半年度财报。

老曲重弹，这一次业绩和上次一样，都因为下滑严重而提前发了预警。从预警和实际业绩来看，心动的业务进展（游戏修复、TapTap 扩张）都比海豚君在年初预计的要更 “慢” 一些。

先看整体：

2021 年上半年心动公司实现整体收入 13.8 亿元，同比下滑 4.3%；净亏损 3.4 亿元，相比去年下半年的亏损（2 亿）又扩张了些。游戏业务上半年未明显修复，TapTap 稳定发展下，广告收入的贡献在 “被动” 提升。

当然整体的财务情况，公司在 8 月上旬的预警中基本已经给了明牌。海豚君去年财报点评中也给出了判断：

“今年是 TapTap 正式要打开出圈之路的一年，因此在成本费用投入上，心动应该仍然不会手软。未来的财报可能会愈加难看，市场需要做好心理准备。”

但站在当下以及展望中期未来，市场对于心动最关心的，还是 TapTap 的运营情况，以及自研游戏的进展。

1、TapTap 用户增长情况？

上半年 TapTap 国内用户环比净增超 200 万， MAU 达到 2867 万，在去年因疫情的高基数下，同比增长 16%。这个用户增长数据与当下 TapTap 实际的知名度上升相比（年初以来稳步出圈），客观来说表现很一般。不过无论是第三方数据表现还是公司对外给出的指引（yoy 10%+），其实已经压低了市场预期，部分也 price in 了当前股价。

而从实际数据来看，虽然表现一般，但还是高过了空头大行的预期（2021 年底 2650 万）。结合下半年公司部分自研游戏上线 “篝火测试”，有望提升一波 TapTap 的热度。

TapTap 用户增长的惊喜仍然在海外市场。上半年 TapTap 国际版用户仍然在快速渗透率中，在未有多推动下环比净增 300 万人，同比增长超 4 倍。而在海外市场热度较高的《香肠派对》6 月刚上线，也会继续提振三季度的用户增长表现。

2、广告商业化进展？

虽然在上季度的电话会上，公司对于 TapTap 的商业化并不着急。但市场对于 TapTap 作为新兴渠道在游戏 CP 们眼中到底是如何看待的，能够落地多少收入还是能够体现出一二。

上半年 TapTap 广告收入同比增长 33%，一方面是用户数在提升，另一方面则主要还是整体行业涨价红利带来。预计下半年的 eCPM 可能随行业一起有所下滑，对 TapTap 这一块的压力还是有一点大。

3、 自研游戏排期何时修复？

这是游戏公司的老大难问题，对上线时间多多少少都会存在延期的情况。而心动这个问题已经被投资者们追着问了一年了。上半年靠老游流水维持，勉强收了个 12% 的游戏收入下滑。

但从目前进展来看，下半年几款自研游戏都会先上篝火测试，正式上线可能还需要等到明年。也就是说，期待的游戏大幅修复和 TapTap 突然大爆又得落空了。

总的来说，由于前期的预警，本次业绩财务方面的不利因素基本已经 price in 了。重点在于 TapTap 的用户增长，上半年表现也不算出彩，要期待股价立马有积极表现可能还是有点难。好在心动的股价已经落在估值底部区间，向下空间有限，只能期待黄老板带领团队加快进度，早日出新品！

本季财报详细点评

一、TapTap 用户增长缓慢

上半年 TapTap 国内用户环比净增超 200 万， MAU 达到 2867 万，在去年因疫情的高基数下，同比增长 16%。说实话，这个用户增长数据与当下 TapTap 实际的知名度上升相比（年初以来稳步出圈），增长表现并不出彩，与海豚君 2021 年 3500 万 MAU 的预期还是有一定距离。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

但对比平均每个用户在 TapTap 上下载游戏的次数，上半年社区活跃度环比有所好转。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

从第三方数据看接下来三季度的表现，增长仍然不算快，至少与早期的 B 站比起来。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

TapTap 和早期的 B 站光撒钱就能出圈的逻辑还是有很大区别的，B 站可以通过引入不同的内容 Up 主来快速跳出二次元这个相对狭窄的标签领域。而 TapTap 再怎么出圈，都逃脱不出 “游戏社区” 的定位，即面向的是资深游戏用户，这个圈层的用户规模本身就有一定限制。

海豚君在去年的深度文章中，对 TapTap 的终局市场做过一定测算，随着人口出生率的下滑，这样的潜在用户规模未来也会有一定缩小。

国内 20% 的资深手游用户对应的规模是 6*20%=1.2 亿的用户，再剔除 iOS 端 TapTap 较难渗透的市场，即差不多 0.8 亿的整体用户市场。与 B 站面向的整体 80 后用户还是有本质的区别的。这是需要对 TapTap 天花板的基本认识。

这样的定位和天花板也使得 TapTap 很难像 B 站那样可以做到同时 “百花齐放” 的去做出圈扩张，只能通过既定用户的需求——优质自研手游来拉动平台活力。

很显然，TapTap 增长缓慢的主要原因还是由于缺少自研/独占游戏。

不过海外 TapTap 表现则继续超预期。去年底，公司披露海外 MAU 达到 1000 万人。半年过去又净增了 300 万，虽然绝对数看上去不多，但要知道公司上半年对于 TapTap 国际版平台并未做过多的引导，而 6 月上线的《香肠派对》海外版意外爆发，公司才开始正视海外市场的广阔空间。关于《香肠派对》的一个数据，截至目前，《香肠派对》累计 2000 多万的下载，其中海外版上线一个月就已达到 1500 多万次的下载（其中 TapTap 平台下载 600 万次，在海外渠道中占了 1/3）。

二、年初期待的游戏修复可能又要延迟了

在年初的财报点评上，海豚君提到说，2021 年公司的游戏储备相比去年明显丰富许多，期待游戏的修复以及对 TapTap 热度拉动。

但都说游戏公司产品上线时间是一门玄学，至少要做好多次 delay 的心理准备。但无论是游戏用户还是心动投资者翘首期盼的心动自研手游，目前均仍然处于前期内测、篝火测试（小范围内测）中，并且版号也还没审批下来。

在去年年报上，公司披露今年会有 6 款自研游戏和 2 款付费游戏上线，但从当前进展来看，预计正式上线通通要等到明年之后了。

数据来源：心动财报海豚投研整理

新游的缺位对收入和用户是双向打击，而用户增长受影响归根到底则是对 TapTap 广告变现能力的压制。（1）上半年心动游戏收入合计 10.4 亿元，同比下滑 12%，主要靠端游《无尽旅图》、《部落与弯刀》，手游《人类跌落梦境》等付费游戏拉动。上半年国内未发布新网游，紧靠《仙境传说》等老游维持的网游收入下滑不少。

数据来源：心动财报海豚投研整理

数据来源：心动财报、海豚投研整理

（2）TapTap 广告收入同比增长 33%，除了用户增长，更多的刺激因素应该还是行业性 ecpm 涨价红利。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

三、成本支出：重点花在了员工福利

1、成本端

上半年由于收入结构的变化，自研游戏中老游流水下滑，新游还未出来，使得按总额法计收的代理运营游戏收入占比提升，因而降低了游戏的毛利率。

另外 TapTap 海外版的产品研发在上半年加速开展，而海外版 TapTap 目前并没有做变现，因此也削弱了 TapTap 的赚钱效率。

整体毛利率从去年下半年的 50.2%，略有下滑近 1 个点。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

体现到成本结构上，也就是游戏开发商分成、包含员工薪酬在内的其他成本占比提升。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

2、费用端

和其他娱乐平台很大不同的是，心动管理层们更愿意把钱花在员工身上，而不是单纯做卖力的营销投入。

去年年报点评中海豚君有过预期，由于今年的主要核心任务就是 TapTap 的出圈（用户增长），因此对应的营销投放肯定不会少，业绩预警中也印证了海豚君的观点。

但令我意外的是，相比市场投放支出，心动把更多的钱花在了人员的薪酬福利上，尤其是研发人员。

今年上半年，心动的研发费用和管理费用环比再次扩张，尤其是研发费用，同比增长近 164%。在这样的对比下，销售费用只增长了 24%，就显得比较克制了。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

拆开来看研发支出，如果都视作研发人员工资的话，这样的 “暴增” 除了数量上扩张（上半年新增员工 130 人），但实际上更多的是单个员工的薪酬狂涨带来！

海豚君按照上半年情况推演了下 2021 年全年，预计人均年薪直接从去年的 65 万涨到 90 万，增幅接近 40%。黄老板可谓是 “惜才如金” 啊。海豚君此时才能够有所理解上半年传了很久的上海游戏圈 “行业性涨薪狂潮”。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

四、亏损已在预期内，但心动前进的脚步何时才能超预期？

游戏流水的减少，叠加略显 “疯狂” 的员工支出，最后的亏损也就自然形成了。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

但早在去年下半年，经营利润首次转负开始，心动已经通过近半年的时间，让市场逐渐做好了接下来持续亏损的心理准备。

亏损不可怕，互联网公司尤其是社区平台型的公司，都曾经或者正在经历亏损，资金也早已习以为常。但重点是，市场希望看到砸下去的钱能够快点 “弄出声响”，而不是砸进一汪深潭，砸了就没了。

对于心动来说，内容为王时代下，自研游戏开发周期的趋势性延长不仅会带来收入与成本的错配，同时也是何时能够打开 TapTap 用户增长上升通道的关键钥匙。在自研游戏纷纷上线篝火测试的下半年，我们或许可以去期待看到一个真正具备成长性平台的 “影子”。

财报季

2021年3月26日电话会《【心动公司 2020 业绩电话会纪要】游戏行业变革不是一蹴而就，心动的成长也如此》

2021年3月26日财报点评日《心动投资要义日 耐心、耐心、再耐心》

2021年3月1日业绩预警解读《海豚投研 | 利润暴跌后心动 “深蹲”？或许只是 “假摔” 》

深度

2021年2月1日《海豚投研｜“心动怪象 “背后日心动了，可以行动吗？》

20 月 12 月 29 日《海豚投研 | 重磅调研日 TapTap 离中国版 Steam 还有多远？》

20 月 12 月 16 日《海豚投研 |“心动怪象” 背后日市场为何心动？》

20 月 12 月 15 日《海豚投研 | “心动怪象 “背后日游戏产业大变天！》

热点

2021年7月27日《如何看待大跌后的心动？ 》

2021年6月2日《TapTap《摩尔庄园》下载情况点评》