财华洞察|金铜通吃，紫金矿业的“含金量”如何？

（原标题：财华洞察|金铜通吃，紫金矿业的“含金量”如何？）

按2020年的储量和产量数据计算，紫金矿业(601899.SH, 02899.HK)是中国最大的矿产金生产企业之一，也是最大的矿产铜和锌生产企业。

2020年，该公司的黄金资源量相当于全国金储量的16.52%，产量相当于全国的13.43%；铜储量方面，该公司占了52.56%，产量占27.1%；锌储量占比则为5.10%，产量占比达到了12.36%。

金铜通吃

2020年疫情，ETF赫然成为主要黄金买家，纷纷买入黄金作为风险对冲，带动国际金价大涨，也带动紫金矿业的金相关业务利润大增。

2020年，国际金价全年累计上涨24%，最高涨幅达到35.5%（根据世界黄金协会现货金价计算），而年内紫金矿业的金锭业务收入同比增长69.26%，至85.3亿元（单位人民币，下同），分部经营利润大增2.49倍，至45.38亿元，分部利润率达到了53.20%，增幅高达一倍（或27个百分点）。

2021年，全世界都期望的后疫情时代悄然而来，在高基数下，金价雄风不再，但经济复苏带动的需求反弹却带动基础工业金属的强势回归，铜成为其中的佼佼者。

从下方伦铜的价格走势可以看出，这轮铜价牛市以2020年3月下旬的低位为起点（见下方圆圈处），也是中国走出疫情低谷局部重启经济之始。

此后，铜价一路高歌，2021年以来一直在高位盘旋，最高到达10,724.5美元/吨（发生在2021年5月10日），较2020年3月23日时的低位4617.5美元/吨累计上涨1.32倍。现报9747.5美元/吨，较去年3月的低位上涨1.11倍，较年初的7741.5美元/吨上涨了25.91%（红色方框为今年以来铜价表现）。

作为国内重要的矿产铜生产企业，紫金矿业自然乐在其中。

紫金矿业刚刚发布的2021年上半年业绩显示，该公司的铜相关业务（包括阴极铜、冶炼铜和铜精矿）收入同比增长42.1%，至212.05亿元，占总收入的19.3%，而分部利润则同比增长1.7倍，至47.19亿元，占了合计分部利润的52.96%。

此外，其他基本金属在经济复苏、需求激增，尤其新能源车投资大幅加码的带动下，价格也急涨，例如铁矿石价格今年就屡创新高，紫金矿业的其他精矿分部（产品主要包括锌精矿、钨精矿、铅精矿和铁精矿）收入和利润均显著增长。

这些基本金属的强势增长抵消了金业务下跌的影响，并带动紫金矿业半年收入同比增长32.14%，至1098.63亿元；毛利率较上年同期提升了3.5个百分点，至14.48%；扣非归母净利润同比大增1.53倍，至61.13亿元。

见下图，铜精矿、其他精矿、阴极铜是紫金矿业2021年上半年业绩中最主要的利润来源。

既然紫金矿业的业绩增长得益于铜价的牛市行情，那么其他铜业股是否也如该公司一样实现强劲的利润增长？紫金矿业有何优势？

说到阴极铜，大家可能都回想起，阴极铜年产量逾160万吨的综合铜生产企业江西铜业(600362.SH, 00358.HK)也借着最近的铜价向好风光了一把，该公司最近也发布中期业绩预喜，预计其2021年上半年归母净利润将达到29.9亿元-32.14亿元，同比增幅高达3.01倍-3.31倍。

当然，也不能落下与紫金矿业一样，在刚果（金）有矿的洛阳钼业(603993.SH, 03993.HK)。

洛阳钼业的2020年合计铜金属产量或达到20.96万吨，销量达到21.28万吨，仅相当于紫金矿业2020年矿产铜产量45.34万吨的46.23%、销量44.99万吨的47.29%。

铜下游业务占比较大的江西铜业，与近年进军金属贸易业务的洛阳钼业，收入、利润甚至市值规模都不如紫金矿业，但或许我们可以通过对这三家在细分领域占优的A+H股上市企业进行比较，来看看紫金矿业的前景以及现在是否仍具价值。

紫金矿业的“含金量”

不论从字面理解还是从投资角度来看，紫金矿业的“含金量”还是挺高的。

如前文所述，紫金矿业的金矿储量和产量在国内的占比都达到双位数。2021年上半年，其矿产金的生产增量主要来自2020年获得采矿权证的甘肃陇南紫金，以及2020年10月投产的哥伦比亚武里蒂卡金矿。

值得注意的是，紫金矿业有一项重要的金矿资产——其与巴里克黄金在巴布亚新几内亚（以下简称巴新）的合资公司BNL，两家公司分别持有BNL的50%权益，而BNL则持有巴新一个金矿项目的95%权益。

该金矿项目因巴新拒绝批准BNL金矿特别采矿租约的延期申请，自2020年4月以来一直停产维护。

在停产之前的2019年，该金矿的产量达到8827千克，紫金矿业应占产量或达到4193千克，相当于紫金矿业2019年矿产金总产量的11.58%。

2021年4月，BNL与巴新就该金矿未来的所有权与运营权签订了一份具有约束力的框架协议，该矿有望于今年恢复运营。

随着BNL恢复运营，陇南紫金和武里蒂卡金矿新矿带来贡献，以及2020年完成交割的圭亚那奥罗拉金矿达产，塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿于今年6月全面建成投产，其矿产金产量有望得到提升。

矿产铜方面，全球经济复苏将继续支持铜的需求增长。而更为重要的是，中国置换电网、电网建设，或将推动对铜以及铜合金的需求——目前铜消费或有近一半用于电力。

所以中短期而言，这些因素都可为铜价提供支持，这无疑让当前矿产铜产量最高的上市矿业股紫金矿业受惠。

该公司的刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿一期项目第一序列年处理矿石380万吨项目已于今年5月正式启动铜精矿生产，第二序列项目建设上半年已经开工，预计2022年第三季建成投产，两个序列达产后的项目年产铜金属约40万吨，笔者估算，已相当于紫金矿业2020年全年矿产铜产量的80%。

此外，还有去年6月并购的巨龙铜业驱龙铜矿，预计2021年底建成投产，一期工程年产铜金属约16万吨，将成为中国最大铜矿山之一；二期工程前期已全面展开，建成后年产铜26万吨，相当于紫金矿业2020年矿产铜产量的52%。

驱龙铜矿一期投产无疑也将带动其铜产量的提升，但值得注意的是，巨龙铜业的矿区铜矿资源品位或较低，成本或不菲。

2021年上半年，紫金矿业的矿山产铜毛利率为65.3%，较2020年上半年高出了22.9个百分点。

尽管未来的开发和生产成本有可能增加，但考虑到铜价中短期或仍处高位，该公司未来未必能保持如此高的毛利率，但产量的提升应可带动收入和毛利总量的增长。

综上所述，从矿产和发展规划来看，紫金矿业的前景仍具有“含金量”，那么它的估值“含金量”又如何？

估值与风险

正如前文所述，由于金铜这两年的行情十分出色，刚好在这两个领域占据优势的紫金矿业也实现不俗的业绩增长，盈利能力要优于江西铜业和洛阳钼业，见下表，紫金矿业的毛利率和扣非归母净利润率分别达到13.73%和5.05%，显著高于江铜和洛钼。

当前紫金矿业的A股市盈率为28.42倍，H股市盈率为25.57倍，从其更优的盈利能力和理想的前景来看，此估值并不算太贵。

但值得注意的是，紫金矿业的风险并不低：

1）、矿业股走势与商品价格走势存在高度关联性，在金价和铜价上涨时，紫金矿业等矿业股的股价也上涨，同样，当金价和铜价下跌时，这些资产的价格也会出现相应的调整。

2）、紫金矿业这两年大笔投入收购矿业项目、进行项目技改和扩能，这或与它早前设定的、在2030年接近或基本达到全球一流矿业公司水平的雄心壮志有关，见下图的矿产品产量指标规划。

这无疑会带来直接的财务影响。

从下表可以看出，尽管产量、价格提升为该公司带来经营活动净现金流入，但其投资的速度也在加快，自2018年以来，投资活动所投入的资金已超出经营活动的净现金流入。

长期如此，将耗尽现金，最终或需要通过融资来满足扩张需要。

截至2021年6月30日，紫金矿业持有现金175.08亿元，一年内须偿付的附息债务高达307.92亿元，长期附息贷款为455.71亿元。

在低利率环境，其贷款或更有利于财务规划，2020年和2021年上半年，紫金矿业的财务费用（包括利息收入和利息开支）占收入的比重仅为1.04%和0.68%。

但若利率上涨，其再融资的成本将增加，从而损害其盈利能力。

3）、海外项目风险。2021年上半年，紫金矿业的境外项目矿产金、铜和锌分别占了总产量的53.97%、42.68%和51.90%。

从海外疫情封锁导致相关项目未能顺利复工，以及巴新项目的政策不确定性，可以看出海外项目存在执行风险，可能会招致巨额的经营亏损或投资损失。截至2021年6月30日，紫金矿业的境外资产达921.47亿元，占了总资产的46.38%，可见这一风险敞口极高。

所以，紫金矿业固然具有“含金量”，但同时风险也不低，投资者须对回报与风险进行谨慎考量。