财华聚焦|品鉴啤酒股：同行高端化竞争加剧，百威亚太如何保持“真我”？

（原标题：财华聚焦|品鉴啤酒股：同行高端化竞争加剧，百威亚太如何保持“真我”？）

啤酒的战场有多燃？

我们的啤酒专题已经回顾了重庆啤酒(600132.SH)、珠江啤酒(002461.SZ)、华润啤酒(00291.HK)和青岛啤酒(600600.SH,00168.HK）近几年的发展。在它们挺进高端化的背后，是对于产能过剩的无奈和产品战略升级的期待。

在国内啤酒酿制行业的前端，各大酿酒企业祭出高端品牌大打出手；浮华之下，各路资本大显神通，外资啤酒商在这其中扮演着非常重要的角色。

例如，重庆啤酒刚刚完成了与嘉士伯中国的重组，华润啤酒和青岛啤酒的发展史离不开与各路外资啤酒品牌的合作和交手，珠江啤酒在发展早期已经得到了百威的垂青并延续至今。

外资啤酒品牌以精酿啤酒等高端产品取胜，并将这些优势注入到内地酒厂之中，A股上市啤酒企业的高端化品牌策略中，就不乏这些外资啤酒品牌的身影，包括重庆啤酒重组之后登堂入室的凯旋1664等。

那么，这些外资啤酒在内地的嫡系酒厂又表现如何？能否借助母公司的高端优势取胜？这次我们来看看最具代表性的百威亚太(01876.HK)。

百威亚太的由来

百威亚太由全球最大的啤酒酿制商百威英博分拆而来。

2008年，环球啤酒业掀起并购潮，比利时啤酒公司英博以520亿美元的作价收购美国百威啤酒的母公司安海斯，合并后成立百威英博。由于正值金融危机，这一笔巨额交易备受瞩目。

这场收购也涉及到国际酒企的内地业务。英博在内地的主要经营市场为东南地区，而安海斯的主要经营市场为东北部，百威英博的成立也促成了两个市场的合并。

合并后的百威英博并没有停下扩张的步伐，而它的扩张又离不开“买买买”。

2016年10月，百威英博完成了以1138.1亿美元收购全球第二大啤酒酿制企业南非米勒（SABMiller）的世纪并购。收购通过现金支付和换股的方式进行，而根据百威英博的2017年年报，收购南非米勒所用的净现金为651.66亿美元，相当于其2016年末股东应占股本的91.3%。

收购体量庞大的南非米勒后，百威英博预计协同效应为每年可带来32亿美元的税前收益，相当于2017年税前盈利的28.9%，然而代价也同样不容忽视。

合并后，百威英博的杠杆比率上升至346.5%，净债务增至1088亿美元。在股东的压力下，百威英博加快去杠杆的进程，而分拆亚太区业务上市成为一个重要选项，既可套现，又能拓展融资渠道。

2019年5月，百威英博在亚太区的经营平台百威亚太向港交所提交了招股书申请版本，不过后来由于市况不佳及投资者兴趣不大而暂停。几个月后，业务稍作调整的百威亚太卷土重来，这次成功上市。百威亚太的上市招股书显示，全球发售所得款项全部用于偿还母公司的债务，可见其上市的动机及母公司分拆的迫切。

在香港上市的百威亚太主要酿制、进口、推广、经销及出售逾50个啤酒品牌组合，包括“百威”、“时代”、“科罗娜”、“福佳”、“凯狮”、“哈尔滨”等，覆盖的市场包括中国、韩国、印度、越南、日本、新西兰等。

尽管其上市动机备受批判，但作为亚太区最大的啤酒公司，百威亚太在资本市场依然受到一定的关注，并入选恒生综合指数。但是最近两天，其股价却出现大跌。

半年利润增长逾一倍，资本市场却不卖账

百威亚太在2021年上半年实现了不俗的收入和利润增长。

上半年收入同比增长18.4%（若没有特别指出皆为内生增长，即不考虑货币换算、收购或资产剥离的影响），股东应占溢利同比增长1.72倍，而扣除非持续性项目的股东应占正常化溢利则实现了1.34倍的年增长，显示其盈利能力得到了较大提高。

然而，资本市场显然对这份业绩并不满意。在公布业绩之后，百威亚太开启股价大跌模式，两日股价累计跌去6%。为什么？

第二季业绩增幅缩水

先来看半年业绩，在总销量同比增长18.4%至45.88亿公升的带动下，百威亚太的2021年上半年收入同比增长26%，至34.77亿美元。

上半年的收入增幅明显高于销量增幅，反映期内该公司的产品销售均价有所提高。由其财务数据计算可得，该公司的2021年上半年啤酒销售单价同比增长13.99%，至每公升0.76美元。

这或从侧面反映了它的产品组合进一步优化，即高端产品的占比提高。此外，毛利率提升了3.13个百分点至54%，或也使这个结论得到印证。

正常化（不考虑出售、资产剥离、汇兑等非持续经营款项，下同）EBITDA（即扣除利息、税项、折旧及摊销前）利润率提升了5.89个百分点，至33.2%；正常化股东应占溢利同比增长1.34倍，至5.2亿美元。从这些数据可以看出，百威亚太上半年的业绩增长相当强劲。

但需要注意的是，如此强劲的增长主要受第一季表现带动，第一季的增长则主要因为上年同期疫情导致的低基数。

2021年第2季的增幅就没有那么瞩目。

2021年第二季总销量按年下降3.9%，至25亿公升；收入同比增长4.2%，至18.51亿美元，据此计算，第二季的产品平均售价同比增长18.28%，至每公升0.74美元。

股东应占正常化溢利为2.84亿美元，上年同期为2.28亿美元，以此计算，同比增幅为24.56%，与半年业绩逾一倍的增幅不是一个级数。所以，资本市场对于它的第二季业绩表现有所保留，可能是其股价没有因为上半年业绩的强劲增长而抬升的一个原因。

不过笔者认为，最近股市下跌也是拖累百威亚太股价表现的一个重要原因，同期的A股、H股上市同行股价均显着回落，华润啤酒市值两日跌去7%，青岛啤酒A股累跌11.5%、H股累跌10%以上。

此外，笔者认为还有一个重要原因：国内品牌高端化，百威亚太未来所面对的竞争将会加剧。

陷行业“内卷”

产能过剩依然是国内啤酒业面临的问题。

从各上市品牌纷纷推出高端品牌和营销可以看出，中长期而言，争夺战将发生在高端市场，逻辑很容易理解——随着消费升级，对优质商品的需求将会上升，而啤酒作为可选消费品，品牌就是消费的辨析选项，高价、高毛利才有可能覆盖昂贵的品宣支出。

这些酿酒厂在收缩、优化产能的同时，也将高端化作为未来的发展战略。

原来一直雄踞高端市场的百威亚太，将面对其他国内品牌高端化的冲击。

百威亚太主要分为两个地区分部：亚太地区东部主要涵盖韩国、日本和新西兰，而亚太地区西部主要涵盖中国、印度、越南及亚太地区其他出口地。

人口众多的西部地区无疑是该公司的重要收入及利润来源。2020年，西部地区的啤酒销量、收入、正常化EBITDA分别占了86.75%、79.21%和78.60%。西部地区当中，中国是其最重要的市场。

百威亚太没有单独列出中国市场的销售和收入数据，不过鉴于中国市场的重要性，我们可以从西部地区的数据中一窥究竟。

见下方上市啤酒商的啤酒销售单价走势图，虽然各内地品牌的均价仍低于百威亚太的水平，但它们的走势呈斜向上之态，正反映它们最近两年实行的高端化策略，拉动产品均价上升。

刚刚完成重组获注入嘉士伯国内业务的重庆啤酒，销售单价已大幅提高，由2019年的每千升3721元人民币显着上升至4383元人民币，并超越了百威亚太在西部市场的均价，后者的2020年均价为4064元人民币，可见其在国内面对的竞争正在加剧。

2021年上半年，百威亚太的东部地区市场每千升均价较上年同期提高了17.34%，至4568.09元人民币（财华社按当前汇率估算），似乎又与国内品牌拉开了距离，销量同比增长21.7%，其中中国销量同比增长21.8%。

不过值得注意的是，此增长或主要得益于2020年第一季的低基数。到2021年第2季，百威亚太的中国销量同比下降4.5%，但单价有9.5%的改善，该公司指，增长动力来源于百威金尊在中国高级餐厅的拓展，显然百威亚太与内地品牌一样在努力拓展高端产品。

从2021年上半年的业绩数据来看，百威亚太在营销方面的支出有所改善，占收入之比由上年同期的30.68%下降至26.63%，或主要因为2020年上半年疫情影响导致的收入基数低，但此比率仍高于疫情之前2019年上半年25.07%的水平，可见在正常经营中，该公司仍需要扩大营销支出来维持市场竞争力。

这场高端大战才刚刚开始，随着其他国内酒厂的高端产品攻占本土消费市场，享有既得高端优势的百威亚太要保障自己的王者地位，未来在营销方面的支出应只会有增无减，能否保持目前双位数纯利率恐怕是当前市场的顾虑所在。

百威要保持“真我”，应该还需要从广告和营销入手。