股价、估值双杀?海底捞（06862）的增长逻辑生变？

（原标题：股价、估值双杀?海底捞（06862）的增长逻辑生变？）

今年2月中旬以前，海底捞（06862）的投资者还沉浸在股价不断创新高的激动中，大概没有多少人会意料到，仅4个月的时间，海底捞的股价会接连跌破80港元、70港元、60港元、50港元、40港元整数关口。

行情来源：智通财经APP

从被投资者“众星捧月”到“弃之如敝履”，在这个过程中公司掌门人张勇亦痛失“新加坡首富”。我们不禁要问，过去的120多天里海底捞究竟发生了什么呢？股价破位下跌，公司的投资逻辑又是否已经发生了变化？

业绩失速，翻台率骤降

过去一段时间里，海底捞并非餐饮股里股价趋势走坏的“孤例”。公司的上游供应商颐海国际（01579），也经历了同样剧烈的股价调整。按6月22日收盘价格计算，颐海国际当前股价距离年内高点148.297港元，跌幅超过六成。

同期，呷哺呷哺（00520）、九毛九（09922）等股票亦经历了较大幅度的回撤。

智通财经APP认为，抛开外部因素，海底捞股价跌跌不休的直接“导火索”或许是过去四个月里传出的两条利空消息。其一，3月1日公司发布盈利警告，公司预期2020年净利润同比上一年度下降约90%。该预警随后在3月下旬发布的年报中被证实，公司在收入稳中有升的背景下，净利润减少约86.8%。

其二，5月初，大摩发布研究报告，其中引述海底捞管理层透露信息，今年4月份公司旗下餐厅整体翻台率低于3次，仅为2019年同期的约70%水平，环比3月份的3.5-3.7次亦有所下滑，表现显著低于市场预期；今年“五一”长假期间，海底捞整体翻台率约4.5-5次，也仅为2019年同期的约70%-75%。

回溯历史经营数据，在疫情袭来之前的漫长岁月里，海底捞一贯以高增长的大白马股身份示人。

公开数据显示，2016年-2019年海底捞的营收分别为78.08亿元（人民币，单位下同）、106.37亿元、169.69亿元、265.56亿元，对应增速为35.63%、36.24%、59.53%、56.49%；归母净利润7.35亿元、10.28亿元、16.46亿元、23.45亿元，对应增速169.6%、39.81%、60.16%、42.44%。

突如其来的疫情中断了海底捞的增长势头，2020年公司的营收为286.14亿元，增速降至近五年来最低，仅为7.75%；归母净利润为3.09亿元，利润规模创下近五年来最低。

“滑铁卢”的盈利数据以外，海底捞翻台率的恶化也值得投资者重视。早前有券商根据海底捞的翻台率，做了公司餐厅的盈利估算。数据显示，3次的翻台率已经是海底捞单店的盈亏平衡线，而今年4月份公司旗下餐厅整体翻台率已经低于该数值，这意味着公司大部分门店处于微利甚至亏损状态。即便是在出行数据火热的“五一”小长假期间，海底捞旗下餐厅整体翻台率也仅在4.5-5次。

海底捞翻台率的下降其实并不令人意外。以最近六年的数据看，海底捞餐厅的翻台率在2018年达到顶峰，之后便进入下行通道。

公司餐厅翻台率的持续走低，直接原因便是公司近几年来大肆扩张门店数量。数据显示，2015年-2020年期间，公司旗下餐厅由146家增长至1298家。其中，2020年一年新开业门店数量就达到了544家。假设海底捞继续保持当下的门店扩张速度，那么新门店势必会对原有门店产生分流效应，翻台率的进一步下滑恐怕在所难免。

增长逻辑或已生变

对于海底捞而言，似乎颇有些“成也开店，败也开店”的意味。过去，海底捞业绩的增长主要依靠门店扩张。但如今，过快开店并没有对公司的盈利能力起到正面作用，反而压制了餐厅的翻台率。

另一方面，或许是出于弥补盈利缺口的目的，海底捞在2020年采取了涨价的策略来试图改善盈利。财报显示，2020年公司的顾客人均消费从105.2元，上升至110.1元，而此举也招致了许多负面评价。

“往者不可谏，来者犹可追”，投资者“用脚投票”，或表明了投资者对于公司业绩和经营状况与当前股价、估值的匹配度较低。而展望未来，接下来海底捞的增长逻辑又是什么呢？

根据国信证券的研报，未来公司的成长主要看两个方面。其一，海底捞餐厅未来连锁扩张的空间；其二，公司依托其强大的供应链平台体系以及优良的阿米巴管理体系，未来在自建新品牌，并购整合新品牌上的持续扩张的潜力，即餐饮业务从单一品牌到多元化的成长。

关于第一点，头豹研究院的数据显示，到2025年海底捞中国门店的可扩张空间大约在2500家。而截至2020年末，公司在国内的门店在1205家，这意味着在一切顺利的情况下，未来三年多公司门店的可扩张数量将超过1倍。

根据国信证券测算数据，未来随着公司门店的扩张，只要其翻台率能在3.5次以上，公司整体的盈利能力仍会有良好支撑。而分析师这一观点的潜台词无疑是，如果翻台率维持在今年4月低于3次的水平，疯狂开店的海底捞或会遇上“增收不增利”的尴尬。基于此，如果公司无法找到门店扩张与翻台率下滑之间的平衡点，公司的第一个增长逻辑恐怕会显得十分脆弱。

而在推进多元化布局方面，海底捞的“理想”很丰满，现实则颇有些残酷。据头豹研究院发布报告，海底捞目前正在积极布局快餐、正餐、休闲餐饮、火锅外卖等业务。

据了解，目前海底捞已经发展了十余家快餐品牌，核心产品涵盖盖面、盖饭、冒菜三大类别。但该业务目前仍处在探索商业模式过程中，且快餐与火锅的运营逻辑存在差异，因此颇为考验海底捞的运营能力。而在正餐、休闲餐饮等领域，海底捞则积极尝试外延收购拓展业务边界。

虽然四处出击，但看上去海底捞想要打造第二增长曲线并不容易。2020年，公司来自于海底捞以外餐厅以及外卖服务的收入，合计不足3%，与主业相比实在有些微不足道。

股价缩水后的连锁反应

从历史规律看，资本市场常常会“锦上添花”，但很少会“雪中送炭”。当公司的增长逻辑被大家认可时，即便是中性事件也可能会被当作利好，股价也会一直上涨；而一旦增长逻辑生变，即便有利好也可能会被无视，股价的下跌趋势很难在短时间内反转。

在股价月k线五连阴后，一系列连锁反应也正在发酵。比如，伴随海底捞的上市、股价连创新高而登上“新加坡首富”位置的张勇，因为公司股价的“缩水”，如今已经将首富之位拱手让人。

再比如，海底捞股价、估值“双杀”，市场悲观情绪也传导到了公司的上游供应商颐海国际。虽然近几年来颐海国际在有意地“去海底捞化”，公司来源于海底捞的收入占比逐年下降，但2020年仍有近三成。

2018年-2020年，颐海国际的股价涨幅（前复权）分别为173.3%、145%、153.92%。就股价表现而言，甚至好于海底捞。但随着海底捞增长逻辑不再“固若金汤”，作为关联方且估值本就不低的颐海国际难以独善其身。

而回看海底捞，截至发稿公司的市净率为16.36倍，动态市盈率为541.33倍，虽然其不失为一家优秀的企业，但估值难言便宜。此外相比于高估值，公司究竟能不能回到疫情前的增长速度，或许才是投资者更为关心的问题。