【解读】中烟香港：淡定，一切都是过眼云烟

（原标题：【解读】中烟香港：淡定，一切都是过眼云烟）

论资排辈，中烟系在中国乃至全球烟草业的地位无可比拟。

我国对烟草专卖品的产销和进出口实行专卖管理，并实行烟草专卖许可证制度。中国烟草总公司（CNTC）是中国唯一根据国家烟草专卖制度从事烟草专卖品生产、销售及进出口业务的实体。

CNTC的主要权限之一就是对烟草专卖品的进出口业务实行专卖专营和统一管理，其全资子公司中烟国际承担CNTC国际业务的管理和运营工作。而成立于2004年的中烟香港(06055.HK)，则为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。

中烟香港的主营业务为面向卷烟厂的烟叶类进出口业务、面向免税店和批发商的卷烟出口业务，并从2018年5月开始独家经营新型烟草制品出口至全球海外市场的业务，新型烟草制品主要为加热不燃烧烟草制品，所以中烟香港也有特定的电子烟概念。

电子烟概念股，思摩尔国际(06969.HK)和雾芯科技(RLX.US)，受到监管政策的影响，股价均出现大起大落的情况。

今年以来，思摩尔国际和雾芯科技的股价累计下跌约22%。从下表可见，这两家上市公司的52周高位是其对应低位的3.6倍和4.4倍，可见这一年期间它们的波动幅度有多大。

相比较而言，中烟香港的股价表现十分淡定，今年以来股价累计上涨23%，而52周高位仅相当于低位的1.5倍，远低于电子烟上市公司的水平。

根本原因当然包括电子烟监管措施对于持牌烟草贸易公司的正面影响。但中烟香港稳健的基本面估计也是重要的原因。

烟叶类产品进口贡献主要收入和利润

如果按贸易标的划分，中烟香港主要经营三大类产品：烟叶（卷烟厂的原材料）、卷烟（成品）和新型烟草制品（例如电子烟）。

这些产品均直接销往企业，而非消费者，例如烟叶销售予卷烟厂，卷烟和新型烟草制品销售给批发商、免税店或零售商，后者再销售予终端消费者。

如果按贸易方式来划分，中烟香港从事进口和出口业务：

进口业务是从世界各地的原产国或地区采购烟叶类产品，并向母公司出售，母公司再转售给国内的卷烟生产企业；

出口业务包括：1）向海外卷烟生产企业出售烟叶类产品，2）向免税店和批发商出口卷烟产品，以及3）向全球零售商和批发商出售新型烟草制品。

中烟香港从这些贸易中赚取的差价已由有关规定明确，例如该公司向中烟国际出售烟叶类产品为采购价加6%，而其与供应商的采购价为公平磋商厘定，所以并不能通过抬价或压价来赚取收益，但却能通过提升贸易量来扩大收入规模。

见下图，过去几年烟叶类产品进口一直是中烟香港最主要的收入来源，占比50%以上，但到2020年却被烟草出口业务反超，主要因为全球疫情以及所导致的供应链中断，令海外企业出口停滞，中烟香港的进口业务受到负面影响，但由于中国疫情控制得力，出口业务仍继续运营，贡献大幅超过进口贸易。

2020年，中烟香港的烟草出口占其2020年总收入的55.5%；烟叶类进口收入占比为38.8%，其他成品出口业务占了其余的5.7%。

由于中烟香港在进口烟叶产品后，按定价政策在采购价格的基础上加价6%再向中烟国际出售，其烟叶进口业务能够大致维持5%以上的毛利率。烟叶类产品出口方面，其定价政策为采购价从售价中减去1%-4%的利润厘定，毛利率大致不超过4%。

换言之，占了其收入大半的烟叶进出口业务毛利率基本为确定，其中进口业务的利润较高。从下图可见，卷烟类制品出口业务在2016年和2017年贡献额毛利也十分高，2018年显著下降，主要因为2018年1月1日起生效的250号文对高端卷烟出口价作出了规限，导致卷烟出口业务毛利率显著下降。

所以从2018年至今，烟叶类产品进口业务占了中烟香港总毛利的大半，2018年和2019年期间的毛利占比约达六成。到2020年该业务分部收入虽然显著下滑，毛利仍占了54%。

这解释了中烟香港2020年业绩显著下滑的原因。

烟叶进口锐减导致2020年业绩显著下滑

2020年，全球疫情以及所导致的供应链中断，令海外企业出口停滞，中烟香港的烟叶类产品进口数量同比下滑74.25%，至2.25万吨。尽管单价提高13.29%，进口数量下滑仍拖累整体进口业务收入同比下滑70.83%，至13.51亿港元，毛利亦按年下滑71.58%，至7380万港元。

由于这项重大业务业绩下滑，中烟香港的整体收入同比下滑61.22%，至34.81亿港元；毛利率下降了0.71个百分点，至3.96%；股东应占净利润同比下降70.15%，至9519万港元。

2021年半年业绩预增或因低基数

最近，中烟香港发布盈利预喜，预计其截至2021年6月30日止的上半年业绩会有较大幅度的增长，其中收入年增幅或不低于85%，净利润增幅不低于1.15倍，主要因为：

1、减轻疫情对供应链物流的影响初见成效，使得2020年延迟装运的烟叶类进口产品陆续到港而带动相关收入大幅增长；

2、降本增效，令行政和经营开支与2020年同期基本持平。

也就是说，于2020年困扰中烟香港的供应链问题得到缓解，延期的进口货物在今年上半年带来收入的提振。由于2020年的业绩基数较低，如此显著的收入和利润增幅或不算稀奇。

回顾深受疫情打击的2020年上半年，收入同比下滑52.06%，至18.85亿港元，净利润同比骤降56.2%，至5721万港元。

这份盈喜报告或意味着中烟香港于2021年上半年的收入水平可达34.86亿港元以上，净利润或达1.23亿港元，接近疫情之前水平：2019年上半年收入为39.31亿元，净利润为1.31亿元。

由此可见，这份盈喜反映中烟香港的最新半年业绩在后疫情时期趋于正常化，而并非业务经营出现飞跃。

前景如何

以上对中烟香港的主营业务描述以及定价政策可以看出，作为买办公司，中烟香港的利润被控制在特定区间，一方面因为贸易公司本身就是赚差价的生意，与上下游的博弈限定了价格区间的范围，另一方面则因为烟草这种特殊产品，在全世界都受到特定的规管。所以，中烟香港的业绩提升或主要靠走量。

疫情过后全球供应链恢复，中烟香港的贸易活动应可回升，加上免税店等重启，利润较高的卷烟出口业务贡献增加，将有利于业绩的反弹。

值得注意的是，尽管2020年受到疫情影响，中烟香港的新型烟草制品出口收入仍保持强劲的增长势头，全年收入同比增长42.84%，至3831万港元。最近国内收紧电子烟政策，很有可能令更多电子烟企业内销转出口，加上中烟香港有意在未来丰富新型烟草的产品范围，这个业务板块有可能成为其收入增长驱动力。

无论如何，疫情终将过去，全球贸易复苏，过去一年因为业绩欠佳而环绕中烟香港的阴霾将成过眼云烟。这期间该公司的股价表现相对稳固，或反映了中烟香港因为“独家”身份而自带的“淡定”体质，相对于“炒味”较浓且具有创新概念的思摩尔国际和雾芯科技，它可能稍显乏味。