（原标题：富途研究 | 碧桂园服务：未来业绩增长确定，增值业务探索领先）
基于：
1）碧桂园服务是中国物管行业无可争议的龙头企业；
2）公司背靠第一大房地产开发商碧桂园控股，每年可以稳定获得7~8000万平方米的合约面积；
3）碧桂园服务的在管面积、合约面积均位列头部企业前三，未来业务增长确定性高；
4）毛利率、净利率、现金流等多项核心指标也优于行业均值，
我们看好碧桂园服务的长期发展。
碧桂园服务（06098.HK）成立于1992年，起初以碧桂园集团物业管理事业部的身份运作，后从母公司分拆，于2018年在港交所上市。自成立以来，公司不断向全国各地扩张业务，目前已成长为国内物业管理行业的龙头企业，荣获「中国物业服务百强企业经营绩效」榜首，「中国社区服务商」TOP1，「住宅物业服务领先企业」等荣誉。
目前，碧桂园服务包含四大业务板块：基础物业管理、社区增值服务、非业主增值服务、其他服务，而每个板块下又包含诸多子业务。如下图所示：
【资料来源：国信证券】
从营收结构来看，基础物管业务占据绝对主导地位，但随着多元化业务拓展，营收占比逐年下降。社区增值服务是公司目前主攻方向，近年营收占比稳定增长。非业主增值服务不确定性较大，占比较为多变。除此之外，公司2018年切入央企「三供一业」服务，该业务也贡献了较为可观的营收。
【资料来源：平安证券】
在以上四大业务板块的基础上，公司聚焦「大物业管理+大社区服务」的战略组合，采用「服务+科技」，「服务+生态」的发展模式，意图打造国际领先的新物业服务集团。
【资料来源：平安证券】
背靠头部房企。公司依托国内头部开发商——碧桂园控股，截止2020年末物业在管面积达3.77亿㎡，名列行业第三，合约管理面积达8.21亿㎡，位于行业首位，合约/在管面积为2.33，同样名列行业第一。除此之外，公司土储充足，储备面积对自有项目在管面积覆盖率达146%，再加上碧桂园控股截止2020年底的27,515万平方米土储，足以保障未来3-5年内公司在管面积的稳健增长。
【资料来源：国信证券】
社区增值业务优势显著。2020年公司社区增值业务收入达17.32亿元，营收规模在已上市物业公司中排名首位。毛利率达65.14%，同样排名行业第一。公司还在社区增值业务领域实行全方位拓展，业务涉及家政服务、社区传媒、园区空间等方面，旨在为业主提供一站式社区生活场景全周期服务。相比之下，其他物管公司大多只切入部分社区增值服务领域，业务广度相对不全面。
【资料来源：东吴证券】
资金充足。公司近年来现金流水平显著高于同业，并于去年12月实施再融资计划，吸纳超50亿美元资金。充足的现金流和资本有助于公司在社区增值、城市管理等领域的收并购，增强公司多业态、差异化拓展能力。
主要从盈利能力、成长能力、负债和现金流三个维度对碧桂园服务的财务情况进行分析；
盈利能力：公司整体毛利率、净利率均大幅优于行业平均水平。近五年来平均毛利率为34%，高于百强物管公司均值11.8个百分点；近五年净利率为16.9%，高于百强物管公司均值9个百分点，主流物管公司均值7.1个百分点。整体呈波动上升趋势。
【资料来源：国信证券】
从业务结构看，社区增值服务和非业主增值服务毛利率较高。未来随着增值服务快速发展，公司整体毛利率水平有望继续提升。
【资料来源：东吴证券】
成长能力：公司营业收入和归母净利润增速近年表现良好。公司2015-2020年营业收入CAGR高达75.12%，归母净利润CAGR达86.93%。由于关联房企交付预期稳定，公司业务多样化拓展，未来营业收入和归母净利润预期将继续高水平增长。
【资料来源：东吴证券】
负债和现金流：公司债务水平、经营性现金流均较为良好。公司近5年资产负债率为56.5%，但债务主要为经营负债。2020年公司发行可换股债券33.9亿元，新增借款6.09亿元，此为公司仅有的有息负债。现金流方面，自2016年至今，公司经营现金流净额持续为正，且远大于公司同期净利润。
【资料来源：国信证券】
基础物管方面，随着中国经济进入高质量发展阶段，房地产市场快速发展，物管行业增长势头良好。预计未来四年内，中国住宅物业管理面积将从2019年的179.55亿平米增长至2024年的226.39亿平方米。全业态基础物业费按照4%的年化增长率，将从2019年的4.06元/平方米每月增长至2024年的4.94元/平方米每月。随着中国城镇化进程稳步推进，物管服务价格逐步市场化，预计未来基础物管行业将保持稳健增长。
【资料来源：越秀服务招股书】
增值服务方面，受益于物管企业在管面积的扩大、以及物管公司加大对增值服务的投入及探索，增值服务预计将迎来较高增速。2019年，物业服务百强企业增值服务营业收入均值达2.2亿元，相比2018年同比增长29%，占营业收入总额比重为21.5%。在增值服务中，社区增值服务市场潜力巨大，研究预测其占据营业收入总额比例将于2024年达到25.2%。
当前中国物管行业竞争格局较为分散，截至2020年CR10仅有10.35%。公司的在管面积位列头部物管企业前三名，合约面积居首，在行业竞争中处于龙头地位。此外，公司积极进行第三方外拓和收并购扩张，例如2020年收购西南地区优势物管企业蓝光嘉宝。综合上述因素，公司预计将继续在物管行业竞争中维持领先地位。
在管面积增速方面，公司在管理面积较大的基础上，仍保持较快的复合增速。和同业竞争对手相比，公司在管面积绝对值和增速与雅生活服务、保利物业不相上下，而管理面积绝对值显著优于体量较小的融创服务、永升生活。和恒大物业、绿城服务等在管面积中等但增长乏力的竞争对手相比，公司具备更大的优势。
【资料来源：东吴证券】
盈利能力方面，得益于行业龙头带来的规模效益，成本分摊较为良好，公司毛利率一直保持在行业高位，维持在30-35%的区间，虽有一定波动，但仍旧显著高于其主要竞争对手。同时，公司物业费收缴率也高于行业平均水平1-3个百分点。
【资料来源：东吴证券】
四、风险提示
收购整合面临困难：为扩大在管面积，实现多业态扩展，公司近三年来收购了13家企业，涵盖物管、保险、广告运营、环卫服务等赛道。若收购业务和现有业务整合面临困难，可能会分散管理层注意力，或增加运营开支。
增值服务拓展不及预期：若公司增值服务无法满足消费者偏好，用户留存率不及预期，可能导致增值服务增长乏力。
人工成本上涨：公司由于不断扩张导致的员工人数增加， 以及法规变动导致的最低工资增加，都会增加营运成本，进而影响业务、财务状况和经营业绩。
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