百度核心经营在改善 市盈率为何没同步体现？

（原标题：百度核心经营在改善 市盈率为何没同步体现？）

作为分析师和投资者，我会经常为自己的正确判断而喜悦，也会为自己的失误而陷入反思。

百度对我而言就是一个极具挑战性的研究标的，在2020年中我认为彼时百度明显有低估的嫌疑，给出市值要在增长区间这一结论，但在对2020年财报进行整理和分析时，对百度核心205.4亿元的经营性盈利给了30倍的市盈率，合计爱奇艺，我给了百度千亿美元的估值。

随后百度股价出现了较大回调，截至撰稿市值在650亿美元上下，市盈率不足20倍，也就是距离我的判断有30%左右的偏差。

回顾当时的分析，对企业基本面以及利润预期的判断与事实并未有太大偏移：百度核心广告业务收入基本稳定，缩减内容补贴之后盈利性也在改善通道中，我最大的判断失准还是在市盈率上。

百度的市盈率的合理区间究竟是多少呢？这是我最近一直在思考的问题，也是一个困扰我多时的问题，我本文将结合最新发布的2021年Q1财报进行论述。

2021年Q1，百度整体仍然保持着此前的发展惯性：百度核心同比增长34%，其中非广告业务同比增速达到70%，剔除疫情影响，百度核心两年第一季度平均增速仍然超过10%。

此外，2021年Q1百度核心EBITDA(息税折旧前)利润率达到了32%，较上年同期的30%亦有所改善。

从基本面看，百度核心经营是在改善通道中的，但为何市盈率并未同步得到体现呢？

声明：我们并非为自己的“失误”寻找借口，而是强调从价值投资入手分析？

我们整理了恒生科技指数成分股中代表企业2020年经营性盈利以及市盈率情况，以判断百度的市盈率究竟是个案还是普遍现象，见下图

在上述企业中，百度市盈率仅比联想略高，而经营性盈利则是位列前茅，值得注意的是网易2020营业利润规模与百度不相上下，但市盈率则是百度的2倍，这是很令我们吃惊的。

也有朋友认为静态看营业利润与市盈率关系仍不够客观，市盈率亦承载着市场对企业动态利润的展望，我们又整理了2020年上述企业的营业利润同比变化情况，见下图

如开篇所言，百度在2020年在成本优化方面很是下了一番功夫，营业利润同比增长在同类企业中仍属于较高水平。

无论从静态的营业利润，还是动态的利润增速我们都很难给百度一个低市盈率，这也是在此前分析时我们给百度以30倍市盈率的基本原因。

在资本市场经常会出现滞后或者不对称现象，这也是市场有限有效论的主要观点，也就是说，市场并不会实时将企业基本面反馈到市值中。

当用数据很难解释现象，我们自然将注意点放在市场有限有效论上，毕竟谷歌在2012年市盈率也曾经跌破15倍，被市场有关人士严重看衰，甚至认为Facebook的崛起将严重冲击谷歌的预期。

如果百度今日市盈率的低迷与市场有限有效论有密切关系，那么谷歌的市值成长极有可能给百度以借鉴，毕竟百度的Apollo也是志在建立智能汽车的操作系统，百度也在年初宣布与吉利合作“造车”，由软件研发延伸到造车的软硬件一体，加之智能汽车在资本市场均被给予极高估值(如特斯拉，蔚来等)，若一切正常进行，百度市盈率极有可能像当年的谷歌那般，是有被抑制或者低估可能的。

若果真如此，百度的潜在市盈率究竟是多少？

我们又整理了恒生科技指数代表企业2020年研发支出情况，见下图

虽然“科技”公司所属赛道不同，市场前景也各有不同，市盈率不能简单以研发费用的多寡决定，但研发支出规模是“科技”要素最重要组成部分这是毋庸置疑的。

作为“科技”公司，除众安在线，鸿腾精密少数公司外，大多数企业研发费用支出规模与市盈率都呈正相关性，如小米，2020年宣布当年研发费用目标在百亿元，提高自身“科技”属性，资本市场旋即给以充分认可。

结合上下两张图，市值管理和研发支出偶有倒挂现象，但并非常态，仍然令我们好奇的是，百度核心无论在研发费用占比还是规模上都要领先大部分同类企业(2020年研发费用支出规模为第三，但市盈率却为最低)，但市场并未给予市盈率正反馈，这也越加让我们怀疑市场的有效性。

参考恒生科技指数同类公司情况，我们仍然坚持百度市盈率的合理区间应该在30倍上下，市值合理区间仍然在千亿美元左右。

那么这就引起新的话题，百度对研发费用的支出是否具有持久性，无论是Apollo还是造车业务，都是需要研发持续推动的。

在过去一段周期内，百度在成长性上也确实遭遇了一些挑战，其主要原因为手百为代表的新内容分发平台的培育，短期内对利润确实有较大冲击，但百度是否会选择以削减研发费用来优化财务报表呢？

在过去三年时间里，百度一方面在主营业务端进行着高成本的改造，如对内容创作者的补贴市场费用的膨胀，而另一方面，也仍然保持着研发费用的大比例支出，到2021年Q1百度核心研发占收入比已经连续两个季度超过20%大关。

当我们将研发费用与经营利润对比时，又发现连续研发费用曾多次是经营利润的1倍以上，也就是说，研发费用吃掉了百度大部分的利润，而这些利润本可以通过财务报表展示给投资人的。

（文章来源：OFweek）