（原标题：通胀交易继续，应如何配置资产？）

本文综合自平安证券、国信证券、国盛证券等

通胀交易是年初至今资本市场的交易主线之一。从大类资产表现看，大宗商品价格的走势显著好于其他类别的资产；从股票市场行业板块表现看，钢铁、煤炭、有色、采掘等上游资源品行业涨幅占优。

俗话说，通胀无牛市，这次会不一样吗？哪些行业或板块可以穿越通胀呢？

通胀无「牛市」？

通胀可能会引发货币政策收紧，从而对市场估值造成打压，这是通胀无牛市的逻辑基础。

上世纪70年代，美国经历长达10年的超级通胀期，美国股市也陷入最糟糕的十年。

据国信证券，统计 1970 年以来美国 CPI 上升期间股市的表现，可以发现除了1995-2001 年互联网泡沫期间股市并无明显反应外，其他时刻「通胀无牛市」的特征非常明显，或中期调整，或者直接进入熊市。

在A股，这一说法也同样得到数据验证。2000年以来 PPI 同比升至 5%以上水平的四个区间当中，A 股有三次呈现了显著下跌，一次呈现震荡走势。根据历史情况考察各行业在通胀上行期的盈利和股价表现，所有大类行业涨跌幅均为负值，也印证了「通胀无牛市」。

但东吴证券分析师指出，决定股市回报的，不是通胀，而是增长预期。

通过回顾 2000 年以来的中国三轮通胀引发货币政策收紧时期的市场表现，东吴证券判断经济增长预期才是决定股市走势的关键因素，这也是有时物价上涨伴随着股市上涨、有时物价上涨却带来股市下跌的原因。如果增长预期可以持续，那么就有理由认为股市不会理会货币紧缩，还能够继续上涨。

如何应对通胀？

本轮大宗商品价格上涨由经济复苏、流动性宽松、限产政策、投机炒作等多重因素导致。

与前两轮大宗商品价格上涨相比，本轮经济复苏的时间延续更长，供给端收缩的力量同时来自国内和国外，收缩力度更大、修复更慢，则PPI同比可能在较高的位置震荡更长时间，进而对资本市场产生持续的影响。

展望未来，平安证券认为，通胀交易近期仍会延续，港股弱势格局难以扭转。

在未来一段时间，高通胀的趋势在一系列因子的推动下仍将延续， 这会导致当下进入高潮的通胀交易继续，在全球经济修复导致实际利率下行空间受限的情况下，名义利率势必会有所上行。 在这种大环境下，商品与股票的表现会显著好于债券，风险资产表现也会好于避险资产。

对于股市而言，板块之间的估值差异会有所收敛，高估值的标的会形成较强压制，港股弱势的格局也难以扭转，以医疗健康、互联网等为代表的核心资产也会有估值回落的压力。而顺周期板块的原材料、能源与工业中的低估值标的则会有较好表现。

短期看，平安证券建议关注在通胀上行期盈利显著改善的行业，包括：①直接受益于大宗商品涨价的上游行业；②中游具备良好议价能力、能够顺利进行成本转嫁的行业；③下游受涨价影响较小且受益于需求恢复的行业；④在通胀上行的加息预期中受益的银行。

国盛证券策略认为，从三个方向应对通胀进行投资：PPI上行相关的钢铁、有色、煤炭等板块；通过景气的确定性、业绩的高增长抵御通胀上行压力，如新能源、半导体、化工等板块；低估值、高性价比的银行、保险等板块。

美国银行首席投资官Michael Hartnett测算，预计通胀水平在2022年1月之前，不会达到峰值，市场在未来的8个月内还大有可为。他认为，从长期视角，或1-2年的观点：大宗商品>债券，小盘>大盘，价值>成长。