（原标题：万科2021Q1财报简评：房企稳健经营典范，多元业务逐渐成熟）

1）作为国内房地产开发行业的老大哥，万科的一举一动备受资本市场关注；

2）市场对于万科的看空观点较多，核心关注点在于公司未来的营收增长空间相对有限，以及市场担忧万科的盈利能力持续下滑；

3）我们与市场不同的看法，主要表现为以下三方面：其一，万科的毛利率阶段性见底，后续有望回升；其二，万科的主业——房地产开发业务的市占率以及合同销售规模仍然有增长空间；其三，万科的多元化业务价值有待重估。

一、现象：财报表现+市场反映

作为国内房地产开发行业的老大哥，万科的一举一动备受资本市场关注。此前，凭借着稳健的经营风格、行业前三的销售规模、成熟的职业经理人制度等优势，万科一直被认为是资本市场的「好学生」，但是从近期股价表现来看，曾经的「好学生」有被市场抛弃的痕迹。

自2021年3月30日，即万科披露2020年业绩，至今（2021年4月25日），其股价期间跌幅约为17%。值得一提的是，在3月30日晚披露2020年年报后，隔天，万科收跌5.29%；另外在4月22日晚披露2021Q1财报后，隔天，万科再度收跌5%。

由此可知，无论是万科的2020年年报，抑或是2021年一季报，都没有得到资本市场的认可，且从股价表现来看，投资者更是用「脚」作出了投票。

那么，引发股价暴跌的2020年年报以及2021年一季报，其业绩表现具体如何？以及资本市场为何以暴跌回应？这即是本文要分析的重点内容。另外，我们还将分享与市场不一样的观点，以及给出投资建议。

二、解读：下跌原因+财报分析

先来看下2020年年报以及2021年一季报业绩表现。

万科的2020年年报显示，全年营收为4191亿元，同比增长13.9%；归母净利为415亿元，同比增长6.8%。全年合同销售金额为7041.5亿元，同比增长11.6%。

2021年一季报显示，Q1营收为622.6亿元，同比增长30%；归母净利为12.9亿元，同比增长3.4%。报告期内合同销售金额为1794.7亿元，同比增长30%。

如果从表面的数据来分析，似乎万科的业绩表现还是中规中矩，至少没有出现业绩下滑，营收、归母净利以及合同销售金额等核心指标，仍然维持正增长。那么为何，市场会把这两份财报解读为严重利空？

对此，我们的解读是：市场认为：1）万科的毛利和净利增速远不及营收增速，公司增收不增利，盈利能力下滑；2）按2020年年报，万科仍没有迈入「三道红线」政策中的「绿档」；3）有外资行认为万科于2021Q1新增的土储规模不大，以致小规模的土地储备难以支持今年的合约销售。

其他的因素可能还包括：

房地产开发行业的高增长时期已经过去，国家政策对于行业以稳为主，而万科的销售规模已经非常大，公司未来的成长性令人存疑；

投资者觉得公司存在代理人问题，即管理层利益与投资者利益不一致，具体表现为管理层没有市值管理的诉求以及在2020年股价低位时进行增发等；

万科的分红比例不稳定且投资者对分红不满意；

公司的多元化业务占总营收规模仍然不大；

中长期的问题则聚集在，部分机构投资者不看好房地产开发行业的未来前景，认为国家政策压制行业的发展，以及房地产开发企业也不符合永续经营逻辑，项目制的商业模式天然存在缺陷等等。

综上，不难看出，市场对于万科的看空观点较多，核心关注点在于公司未来的营收增长空间相对有限，以及市场担忧万科的盈利能力持续下滑。

对此，我们的观点有所不同，详见下一部分分析。

三、观点：与市场不同的看法

我们与市场不同的看法，主要表现为以下三方面：其一，万科的毛利率阶段性见底，后续有望回升；其二，万科的主业——房地产开发业务的市占率以及合同销售规模仍然有增长空间；其三，万科的多元化业务价值有待重估。

毛利率方面：根据2021Q1财报，万科的房地产开发及相关资产经营业务毛利率为16.1%，相对2019年全年的27.2%、2020年全年的22.6%，分别下滑11.1%和6.5%，按年呈现明显的下滑趋势。这主要是因为公司在2021Q1结算了2、3年前的高地产项目。但考虑到Q1结算规模占全年比重较小、且随着高地价项目的结转进度逐渐进入尾声，我们认为2021Q1毛利率提前探明了万科结算毛利率的底部区域。

另外，1）房地产开发项目的结算存在2-3年的滞后期，根据2018~2020年万科拿地单价和销售单价的情况，以及结算规模的提升，将推动万科全年的毛利率探底回升；2）行业供给侧改革政策压制地价涨幅，降低土地溢价率，同时房价稳中有升，我们预计2021年往后销售毛利率也将逐渐企稳回升。

综上，万科2021年Q1的毛利率大概率阶段性见底，后续有望回升。

主业增长空间方面：根据克尔瑞的统计，地产开发top 3的龙头企业，碧桂园、恒大和万科，在2020年的合同销售金额均迈过7000亿元大关，三者分别为7888亿元、7233亿元以及7042亿元，结合全国商品房销售金额增速逐步放缓，因此不少投资者担心万科的房地产开发业务已经面临明显的销售天花板。

但是在行业进入供给侧的大背景下（集中供地、银行房贷新规、三道红线等），我们认为已经在2021年Q1进入绿档的万科，在行业迈入管理红利时代具备显著优势，并有望持续提升其市场份额，毕竟按2020年合同销售口径来计算，万科的市占率仅为4%。

至于万科的竞争优势，具体表现为：1）公司经营十分稳健，净负债率仅为15.5%，在手现金1966亿元，远高于一年内到期的有息负债724亿元，利息覆盖比例为2.6倍，另外公司的信用评级较高，资金成本相对较低，经营性现金流量净额连续十年以上保持为正，因此万科的融资能力以及流动性将显著强于其他房企，进而无论是在长期经营的存续确定性方面，还是中短期的拿地、开展新业务或者收并购方面，都具备「进可攻、退可守」的特性。2）公司提前多年布局多元化业务，且每块业务均取得行业领先地位，这一点留待下面分析。

多元化业务价值方面：市场目前给予万科的估值很大程度上没有考虑其多元化业务（物业管理、商业开发与运营、物流仓储服务以及长租公寓），一方面是万科并没有详细披露其多元化业务的进展，且万科没有明确的分拆多元化业务的计划；

另一方面，在万科合并报表口径的统计下，其房地产业务2020年营收占比仍然高达95%以上，多元化业务的营收占比不足5%，因此虽然多元化业务的营收规模从绝对值来看，已经达到186.6亿元，但是在总营收高达4191亿元的烘托下，仍然显得「微不足道」，且万科也没有单一分部的净利润情况。

综上，不难理解，为何资本市场暂时没有给予万科的多元化业务定价。

对于万科的多元化业务价值探讨，可以从两大维度来展开分析：

其一：与龙湖集团做对标。

就多元化业务布局来分析，万科与龙湖颇有种「英雄所见略同」的感觉。因为两者的多元化业务都主要集中在物业管理、商业地产、长租公寓等，区别在于万科还有物流地产业务。

截至2020年末，龙湖的投资物业(商场、租赁住房)75.8亿元、物业服务 48.9亿元、科技业务11亿元；万科的投资物业(商铺、租赁住房)88.62亿元，物业服务182.04亿元、物流仓储18.7亿元。

从经营成果来比较：

1）目前龙湖的商业运营业务的业绩表现以及运营现状均优于万科。具体表现为，万科投资物业的核心印力商场，2020年实现收入同比增长4.33%，开业项目整体出租率87.4%；而同期龙湖的商场实现收入同比增长24.7%，开业项目整体出租率96.9%，领先印力集团约10%。

2）在物业管理、长租公寓、物流地产业务，万科的业绩表现及运营现状都远强于龙湖集团。具体表现为：2020年，万科物业服务收入规模更大（182亿元VS龙湖48.9、增速更快（27.4%VS龙湖20.7%）；万科的长租公寓营收规模、营收增速、整体出租率等指标均超过龙湖。

不难看出，实质上，相较于龙湖集团，万科的多元化业务实质上更胜不止一筹，无论是多元化业务营收规模、增速、运营指标等，万科整体都要强于龙湖集团。但是从资本市场给予两者的P/E TTM来看，明显万科企业的多元化业务受到忽视，毕竟龙湖集团12.64倍的P/E TTM不仅远超于房地产开发行业的平均水平，也远超万科企业。因此，万科的多元化业务有待资本市场进一步挖掘。

那么，为何在房地产开发业务以及多元化业务同时远强于龙湖集团的情况下，万科所享受到的估值倍数却远不及龙湖集团呢？

这主要是龙湖集团有长达十年的稳定派息记录，且每股股利已经连续十年保持双位数增长；相比之下，万科不仅派息记录只有六年，另外每股股利也不够稳定，甚至2019年的每股股利还同比减少了4%。

因此，若万科后续可以加强派息，让每股股利每年保持稳定增长，其估值倍数亦有望向龙湖集团靠拢。

其二，拆开单项，找到可比公司进行对标。

下面以万科旗下的物业管理以及物流地产业务为例，通过与可比公司进行对标，来探讨万科多元化业务的市场价值。

物业管理业务，万物云的2020年营收规模达至182亿元，同比增长27%，在管面积约5.66亿平方米，而营收规模、在管面积不及万物云的碧桂园服务，在港股市场上的市值高达2297亿港币；

物流地产业务，不考虑所持有21.4%的普洛斯中国股权价值，万纬物流2020年的营收规模达至18.7亿元，同比增长37%，目前已开业面积高达700万平方米，体量相近的ESR的2020年营收规模为25.5亿元，同比仅增长8.6%，而在港股市场上的市值高达812亿港币；

至于其余的两大多元化业务，商业开发与运营、长租公寓，万科也取得了行业龙头的地位，尤其是长租公寓，2020年实现营收25.4亿元，同比增长72%！

综上，不难看出，若万科后续分拆其多元化业务，大概率可以让资本市场重估其价值。而万科董事长郁亮也在2020年业绩会上表现，未来所有的多元化业务都会上市，不过他还解释，所有的业务都要经过市场的检验，但是不赶资本热点，目标不是卖业务。业务之间都是有协同性的，万科考虑的是全面和长期。按照郁亮的说法，未来的万科，将会实现一个巨大且协同的「体系」。

四、结论：利空出尽是利好

一言以蔽之，我们持续看好万科，并且建议投资者对其保持关注与追踪，因为万科的投资逻辑的核心是较高的安全边际及与较大的预期差。

其中，较高的安全边际表现为：万科企业的股息率高达5.6%（=每股现金分红1.25元*1.19人民币兑港币汇率÷26.55港币/股）、万科的经营十分稳健（重归绿档、净负债率仅为15%、在手现金充裕、经营性活动现金流量连续10年保持为正、信用评级较高等）、万科企业存在较大的AH股价差（万科A股股价比H股股价要高26%）；

而较大的预期差则表现为：万科开发业务的毛利率即将探底回升、凭借着全方位的竞争优势，万科的开发主业有望取得更大的市场份额、万科的多元化业务有待市场重估。

至于投资风险方面，上行风险为万科拆分多元业务上市、现金分红比例逐年提高；下行风险为万科开发主业的拿地规模不及预期，影响后续销售增速、另外新业务（如物管）面临更强大的竞争对手，在行业中的相对优势存在下降。

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。