三分本七分利 飞鹤超高毛利背后的隐忧

（原标题：三分本七分利 飞鹤超高毛利背后的隐忧）

近日，飞鹤正式发布2019年年报，营收、净利分别增长32.0%、75.5%，毛利率更是高达70.0%，不仅显著高于其他奶粉企业，更是堪比五粮液等白酒公司。

业内人士指出，飞鹤的高毛利是该公司产品结构升级、规模效应提升、严控成本等多方面因素综合作用的结果。不过，随着市场竞争的加剧，其高毛利或难以长期持续。

毛利率高达70%，堪比五粮液

据飞鹤2019年年报，报告期内，该公司实现营业收入137.2亿元，同比增长32.0%；实现净利润39.3亿元，同比增长75.5%。其中，2019年，飞鹤录得毛利96.1亿元，同比增长36.9%，毛利率达70.0%。

70%的毛利率意味着什么？中新经纬记者梳理Wind数据发现，2019年，澳优、雅士利的毛利率分别为52.5%、37.1%；截至2019年前三季度，贝因美的毛利率为51.4%。

飞鹤的毛利率不仅显著高于其他奶粉企业，更是堪比五粮液等白酒公司。以2019年半年报数据为例，2019年上半年，飞鹤毛利率为67.5%，而同一时期，五粮液、今世缘、洋河股份、山西汾酒的毛利率也不过才69.5%、67.6%、66.5%、65.9%。

飞鹤在年报中提到，2019年，公司毛利率由2018年的67.5%提升至70.0%，主要是因为报告期内高端婴幼儿配方奶粉产品系列销售占比有所增加。飞鹤称，其高端婴幼儿配方奶粉产品系列有着相对较高的毛利率。

飞鹤旗下奶粉产品主要分为两大类，分别为高端婴幼儿配方奶粉产品系列、普通婴幼儿配方奶粉产品系列。其中，高端婴幼儿配方奶粉产品系列又包括超高端“星飞帆”、超高端“臻稚有机”及其他高端产品。

数据显示，2019年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列实现收入94.1亿元，同比增长41.4%，占总收入的68.6%；毛利率为75.9%。2018年，该公司高端婴幼儿配方奶粉产品系列的收入占比为64.1%。

业内：超高毛利或难以长期持续

同为奶粉企业，飞鹤毛利率为何为如此之高？

乳业研究员宋亮向中新经纬客户端分析，飞鹤的高毛利是该公司产品结构升级、规模效应提升、严控成本等多方面因素综合作用的结果。

“近几年，飞鹤在自身较为稳固的渠道条件下，不断推进产品结构升级，用高端的‘星飞帆’逐步替代低端的‘非凡’等系列，从而导致利润的高涨。而从费用的角度来看，一方面，在飞鹤已经实现全局布局，且具备较为成熟的地推能力的情况下，其市场推广费用会随着企业规模的增大而逐渐降低；另一方面，飞鹤是自有奶源，能够最大限度地发挥内部产业链的规模优势和成本可控优势。”宋亮表示。

中国食品产业分析师朱丹蓬接受中新经纬客户端采访时也提到，飞鹤定位“高端奶粉”，其毛利率自然会比较高。

在当前市场下，高端似乎就意味着高价。据飞鹤此前披露，普通婴幼儿配方奶粉的定价(指一段至三段的平均零售价，下同)一般低于350元/公斤，高端婴幼儿配方奶粉的定价介于350元/公斤与449元/公斤之间，超高端婴幼儿配方奶粉的定价则在450元/公斤或以上。

而数据显示，2019年，飞鹤近七成的收入均来自高端婴幼儿配方奶粉产品系列(含超高端)。

不过，在业内人士看来，飞鹤的超高毛利或难以长期持续。“在一定时期内，飞鹤拥有这种高毛利是正常的，但是随着时间的推移，其毛利率很可能会逐步下降，毕竟未来市场的竞争会越来越激烈。”宋亮提到。

中新经纬记者注意到，飞鹤部分产品的毛利率已经呈现出下滑趋势，包括其较为依赖的高端婴幼儿配方奶粉产品系列。年报显示，2019年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列的毛利率由2018年的76.5%降为75.9%；普通婴幼儿配方奶粉产品系列的毛利率由2018年的62.7%降为62.0%。

业绩可持续性曾遭机构质疑

公开资料显示，飞鹤始建于1962年，前身为赵光乳品。2005年4月，飞鹤曾在美国纳斯达克上市，后又转至纽交所。2013年6月，飞鹤完成私有化，正式从纽交所摘牌。

2017年5月，飞鹤向港交所递交上市申请书，但后因收购美国营养品公司Vitamin World的零售保健业务而搁置。2019年7月，飞鹤再次冲击港股，并于当年11月13日正式挂牌交易。

需要注意的是，上市仅7个交易日，飞鹤便遭到了机构做空。据媒体报道，2019年11月21日，做空机构GMT Research发布报告称，飞鹤财报虽然显示收入增长强劲，盈利能力居全球之首，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，存在欺诈风险。此外，报告还提到，飞鹤利润远高于同行，其业绩可持续性存疑，建议投资者规避这只股票。

次日，飞鹤发布澄清公告，称GMT Research的指控毫无事实根据，为失实陈述，或存在蓄意打压飞鹤及管理层信心并损害公司声誉的意图。同时，飞鹤也拿出了纳税证明、现金状况证明以及尼尔森市场占有率数据等材料进行反击。

事实上，市场对其业绩可持续性的担心并不全无道理。正如前文所言，飞鹤较为依赖的高端婴幼儿配方奶粉产品系列，其毛利率已呈现出下滑趋势。不仅如此，飞鹤的营收及净利润增速也在放缓。据Wind数据，2017年、2018年、2019年，飞鹤营收增速分别为58.1%、76.5%、32.0%；净利润增速分别为178.2%、93.3%、75.5%。

另一方面，由于飞鹤的“重营销轻研发”，也让不少人质疑其“难筑护城河”。数据显示，2019年，飞鹤的研发费用为1.71亿元，占营收的1.2%；而同一时期，该公司的销售费用为38.48亿元，占营收的28.04%。

宋亮指出，当前情况下，国内奶粉企业研发占比普遍偏低，“前期因为企业规模小、资金有限，通常是‘先市场后研发’，不过随着企业发展壮大，他们会逐渐加大研发投入。可以看到，近两年，飞鹤的研发费用其实一直在提升。”

朱丹蓬也认为，要求企业每年的研发费用均高于营销费用并不现实，企业的研发投入以及营销投入需要结合自身发展情况与时俱进。

“飞鹤现在跑得确实有一点点快，这种‘快’会带来一定的不稳定性，这是其当前所面临的问题。”宋亮称。

此外，宋亮还指出，此次疫情将加剧飞鹤接下来面临的挑战，“受疫情影响，消费者消费能力或将大打折扣，而此时，企业如何适应消费环境的变化、高端奶粉如何进行调整，成为摆在飞鹤等奶粉企业面前的一道难题。”宋亮表示。