(原标题:绿城服务(2869.HK):重回正轨、2020年前景好转 升级至“增持”评级)
机构:银河证券
评级:增持
目标价:7.5港元
■公司2019上半年报表数据疲弱(每股盈利仅增长2.2%),但经常性净利润符合预期(同比增长25%)。
■期内核心业务表现良好,例如平均物业管理费和在管面积增长,对此我们看法正面。
■由于教育等细分业务不再拖累整体盈利能力,我们更为看好公司在增值服务方面的执行能力。
■根据25倍2020年市盈率(按报表盈利基准;之前:25倍2019年市盈率),升级至「增持」,目标价上调至7.50港元。
2019上半年盈利疲弱,但经常性利润仍然强劲
公司上半年净利润意外疲弱,同比仅增长2.2%至2.34亿元人民币。但是,如果撇除一次性项目(如上半年的出售收益1,200万元人民币,以及上半年的股权激励费用3,880万元人民币),则经调整净利润为2.75亿元,同比增长24.8%。如果考虑其他数据包括收入和在管面积(上涨25%/22%),我们认为此次业绩应符合预期。
核心管理业务完好,重点关注1-2线城市
在管面积在19年上半年同比增长22%至1.508亿平方米,使我们留意到业务运营方面有一些好兆头。核心物业服务业务的毛利率维持不变于11.9%。考虑到2019上半年公司由第三方开发商开发的项目占在管面积约80%,而且目前10%的新项目属于二手房产,我们认为公司要达到上述毛利率水平,并同时维持行业一流的服务标准并不容易。实现这一毛利率的关键是取决于增加管理费的能力,而公司的平均管理费则同比增长1%至每平方米3.16元人民币。由于公司现在更多地关注一、二线城市,相信该业务的毛利率可从18财年的11.4%提高至19财年/20财年的11.5%/11.6%。
增值服务的不确定性已大致消除
我们认为,公司以往最大的不确定性是其“社区生活服务”业务,尤其是教育相关业务。该分部上半年毛利同比增长40%,毛利率上升1.1个百分点至31.3%。这反映教育业务不再对整体毛利率构成重大拖累,管理层也指出未来的业务运营将较为顺畅。公司开始整合澳大利亚幼儿教育服务供应商MAGAustralia。我们相信这一点,加上其他业务如家居生活服务的强劲增长,将有助抵消房地产代理业务疲弱的影响。我们预计“社区生活服务”业务的毛利将在19财年同比增长66%。
考虑到不确定性消除和增长前景更明确升级至增持
我们将19-20财年每股盈利预测略微下调4-5%,主要是计及了超过800名员工的股权激励费用(我们估计19财年为7,000万元人民币)。股权激励费用可能会略微降低近期收益,但我们认为这是正面的,因为这应有助提升公司的长远竞争力。随着增值服务恢复较佳表现,我们对公司盈利前景变得更有信心。根据我们的最新预测,2018-2021财年的每股盈利年均复合增长率为28.5%。升级到「增持」。在将25倍目标市盈率的基准年从19财年推移至20财年,目标价上调至7.5港元。
主要的下行风险包括:(1)毛利率下跌;(2)销售、一般及行政费用高于预期。