巨额负债及商誉压顶 百威亚太在港招股遇冷

（原标题：巨额负债及商誉压顶 百威亚太在港招股遇冷）

全球最大啤酒酿造商百威英博将其亚洲子公司分拆至港股上市进入倒计时。7月11日，百威亚太结束公开招股，12日进行定价后，将于19日在香港主板挂牌交易。百威亚太本次IPO募资总额为83.35亿美元至97.82亿美元，若募资金额达到目标区间最高值98亿美元，其将成为今年以来全球最大IPO，并创下有史以来食品饮料业公司IPO规模之最。

与A股和港股的啤酒公司比，百威亚太的估值似乎并不贵。尽管契合了今年最火爆的“大消费”及“抽烟喝酒”题材，但据接近承销团队的人士透露，百威亚太的公开发售并没有像中烟香港一样，在香港获得热捧。盘子大、与母公司债务有千丝万缕的联系、资产负债表上有巨额商誉及巨额无形资产等，或是这只巨无霸遭市场“冷遇”的部分原因。

百威亚太究竟贵不贵？

根据招股材料，百威亚太本次IPO拟发行16.27亿股，其中95%国际配售，5%公开发售。招股价区间为40港元至47港元。若顺利实现挂牌，按全球公开发售后的106亿股本计算，百威亚太上市时市值将高达4239.81亿港元至4981.78亿港元(假设超额配股权未获行使)，以中间值4610.8亿港元计，可以跻身港股市值前20位。

2018年，中国内地市场前五大啤酒酿造商华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯，合计占据了中国内地市场70.4%的啤酒销量。其中，华润为领导者，占比23.2%；青岛与百威分别占比16.4%和16.2%。

百威亚太不仅拥有中国内地市场，还占据了澳洲、韩国、印度及越南等市场。根据招股书，百威亚太2018年收入84.59亿美元，而华润啤酒2018年营收为318.7亿元人民币，只有百威亚太的55.3%；青岛啤酒2018年营收265.75亿元人民币，是百威亚太的45.75%。

从赚钱效应来看，百威亚太2018年纯利为14.09亿美元，是青岛啤酒当年净利的6.2倍、华润啤酒当年净利的约10倍。百威亚太高达55%的毛利率也明显高于青岛啤酒的37.7%与华润啤酒的33%。

按照百威亚太市值4239.81亿港元至4981.78亿港元、2018年纯利14.09亿美元计算，其市盈率介于38.5倍至45倍。而华润啤酒及青岛啤酒H股的市盈率分别为108倍及40倍，青岛啤酒A股的市盈率为44倍，A股其他啤酒企业的市盈率则在36.6倍至97.7倍之间。

或以招股价区间中下水平定价

与A股和港股的啤酒公司比，百威亚太的估值似乎并不贵，但其公开发售并没有像中烟香港一样，在香港获得热捧。

据透露，百威亚太可能仅获得数倍的超额认购，发行人和承销商倾向于将发行价定于招股价区间的中下水平。

而根据提供融资打新业务的9家券商提供的数据，百威亚太融资认购额约161亿港元，相当于公开发售超额认购逾3.2倍。不过，由于有部分投资者是通过银行等渠道用现金认购的，具体超额认购倍数可能会比这一数值略高。

百威亚太在招股书中指出，根据中国国家统计局的资料，2018年，中国内地啤酒市场总消费量为381亿升(反映指定规模以上啤酒酿造商的全国产量)，是亚太地区最大的啤酒市场，分别占该地区消费量及消费额的约66%及41%。尽管市场规模庞大，但中国内地啤酒人均消费量水平与其他基准市场相比(如美国、巴西及墨西哥分别为71升、60升及74升)，依然较低，只有人均35升，表明中国内地啤酒消费量存在巨大增长潜力。

盈利能力不俗，估值不高，且前景广阔，为啥投资者反应平平呢？分析人士指出，除了盘子大外，还跟百威亚太集资主要用于还债、资产负债表上有巨额商誉及巨额无形资产有关。

募资主要用于还债

百威集团是百威亚太的控股股东，全球发售完成后，百威集团将间接控制百威亚太约84.48%股份。有分析认为，百威亚太的上市，主要是为了替母公司还债。

百威亚太在招股书中坦言，此次IPO筹资净额将全数用于偿还母公司百威集团附属公司的贷款。

根据招股书，完成全球发售后，百威亚太将利用全部全球发售所得款项净额悉数清偿其于韩国债务应收贷款项下的债务，以及偿还其于股东贷款项下对AB InBev Investment Holding Company Limited的部分债务。而韩国债务是上市前母公司通过业务转移转给百威亚太的。

同时，根据股份发行协议的条款，如果上市后超额配股权获行使，全部所得款项净额将用于偿还百威亚太在股东贷款下向APAC HoldCo 2承担的债务。倘超额配股权未获悉数行使，于超额配股权行使期末，百威亚太将向APAC HoldCo 2发行相当于超额配股权获悉数行使时将予发行的数量，以注销股东贷款的所有余下本金。

此外，百威亚太还参与了与百威集团的若干现金池安排，在2019年至2023年间，必须在百威集团的全资附属公司的现金池里存放24.5亿美元至30亿美元不等的存款。招股书称，此举是为得到“百威集团的全球行业经验及知识、规模经济及议价力”而与百威集团“按公平磋商的条款”订立的。

根据相关安排，参与者的现金结余存入Cobrew NV/SA(百威集团的全资附属公司)的一个中央现金池账户，倘日后发生关于百威集团偿债能力的问题，可能会导致百威亚太无法从现金池中提取资金。

根据招股书，2016年10月，百威集团斥资790亿英镑收购了其竞争对手、全球排名第二的啤酒公司南非米勒啤酒公司(SAB)，此举使其背负了巨额债务。

存巨额商誉及无形资产

由于百威集团的发展策略一直是买买买，不断并购本地啤酒商，所以百威亚太本身形成了高达百亿美元的商誉。百威亚太在招股书中披露，截至2019年3月31日，百威亚太的商誉为132亿美元。公司经营恶化、预期未来现金流量减少、市况欠佳、适用法律及法规的不利变动等各种因素均可能导致商誉减值。

“任何商誉减值均不会于其后拨回。倘我们面临预期之外的困难或我们的业务不如预期般发展，未来可能会产生巨额减值费用，这可能对我们的经营业绩及财务状况构成不利影响。”百威亚太称。

除了132亿美元商誉外，百威亚太还有44亿美元的无形资产。招股书披露，其中39亿美元为具有无使用年限的无形资产，主要包括品牌及公司为自身产品购买的若干经销权。

“我们整体表现或特定资产的表现恶化、市况欠佳、适用法律及法规的不利变动及各种其他因素均可能导致减值。倘我们面临预期之外的困难或倘我们的业务不如预期般发展，未来可能会产生巨额减值费用。”百威亚太同样提示了风险。

（文章来源：上海证券报）