新力控股赴港IPO 高负债率成隐忧

（原标题：新力控股赴港IPO 高负债率成隐忧）

2010年成立、合约销售额已是江西省第一名的房地产公司的新力控股，在近日向港交所递交了招股书，若能成功上市，将成为地产圈从成立到上市用时最短的新贵之一。

招股书显示，新力控股部分项目都集中在江西、广东等地，尤其是重仓南昌、惠州两市。业内人士认为，这样虽能发挥协同效应，但不免也会受到上述地方经济、政策变动的影响。与此同时，实现规模效应的新力控股，尚未偿还的借款总额在3年内增长3倍多，达221亿元，净资产负债率则为240%，负债率远超行业平均水平。

六成项目集中于南昌、惠州

2010年，时年33岁的建筑商张园林在江西南昌成立了新力置地，在此之前，他曾任江西省第五建设集团有限公司总经理。据媒体报道，新力地产前3年只打造了一个项目——新力·帝泊湾，并在南昌市场站住脚跟。之后，公司的发展进入快车道。

招股书显示，此后数年，新力发生了一系列的股权变更、资产重组，新力置地由新力地产控股，通过层层关系，新力地产又置入到了在开曼群岛注册的新力控股旗下。张园林则通过家族信托持有新力控股94%的股份，新恒作为员工激励信托持有5%的股份，剩下1%由战略投资者陈永辉持有。

中国指数研究院数据显示，2016~2018年，公司年销售额分别为160亿元、457亿元、915亿元，在中国房地产企业中的排名分别为第103位、42位、34位。招股书引用亿翰智库的统计数据称，按照2017年、2018年、2019年一季度住宅物业总合约销售额计算，新力控股均排在江西省所有物业开发企业第一名。

来源：新力控股招股书

截至2019年3月31日，新力控股共有101个处于不同发展阶段的住宅物业项目，其中55个位于江西省，20个位于粤港澳大湾区，11个位于长三角地区，15个位于中西部核心城市及其他具有高增长潜力的地区。

通过收并购获得廉价土地，是新力控股获得土储的主要方式之一。新力地产副总裁佘润廷在接受媒体采访时表示，并购合作项目在新力的占比很大，大约是70%~80%。他认为，当一手土地已经冲高的时候，为适当控制投资规模，寻找合作方，再分享新力的品牌溢价是更为合适的拿地方式。

新力的另一个策略则是“城市深耕”。佘润廷说：“(新力)进入和看好的城市，至少会成为占有率第一，不仅仅吸引业主客户，也能够吸引到土地的合作方，吸引到政府的支持等等。”

不过，城市深耕也难免产生对个别区域的过度依赖。上述101项目中，南昌市与广东惠州市占据了大头。包括附属公司、联营及合营公司在内，新力控股在南昌市有45个项目，占总土地储备的42.8%；惠州市有15个项目，占总土地储备的22.8%。南昌与惠州两市，占据公司总项目数量的近60%，总土地储备的65.6%。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫对中新经纬客户端表示，房企做大规模，都要追求“短平快”，而把大量项目压在一两个城市，有可能会造成较大的去化压力，导致企业资金压力上升，负债增加。他称，惠州市虽能享受粤港澳大湾区的利好，但并非该区域的核心城市，产业相对单一，近段时间的市场表现一般。

新力控股在招股书中也表示，其大部分收益是由江西省的业务产生，江西省经济状况的任何显著下滑均可能对公司经营业绩、财务状况及业务前景造成重大不利影响。

近3年负债率超200%

来源：新力控股招股书

招股书显示，2016~2018年，新力控股收益分别为22.23亿元、52.41亿元和84.2亿元，复合年增长率达94.6%；净利润分别为1.3亿元、2.78亿元和5.55亿元，复合年增长率达105.9%；毛利率有不小提升，分别为24.7%、33.7%、37.3%。

克尔瑞研究中心数据显示，去年176家上市房企毛利率的加权平均值和中位数分别为31.1%和32.8%，新力控股2018年的毛利率高于行业平均水平。对于毛利率整体提升，招股书称，主要是受到若干项目土地成本较低、实施标准化经营程序有助于控制成本、住宅物业市场整体增长的影响。

不过，其净利润率低于行业平均水平。2016~2018年，新力控股的净利润率分别为5.9%、5.3%、6.9%，而去年176家上市房企净利率的加权平均值和中位数分别为13.1%和11.7%。

新力控股负债水平也较高，2016~2018年公司净资本负债比率分别为1.9倍、2.7倍、2.4倍。对于2017年净资本负债比率增加，招股书称，主要是由于当年银行及其他借款增加。数据显示，新力控股借款总额从2016年的约64.38亿元增加到2017年的约166.76亿元，增加超百亿元。至于2018年净资本负债比率下降，则是当年完成及交付的物业增多使得现金流量增加。

相关统计显示，新力控股2016~2018年的净负债率分别约为300%、205%、285%。对比中国房地产业协会、上海易居房地产研究院结合210家中国上市房企报表发布的数据，2018年上市房企净负债率均值为92.52%，新力控股的净负债率达到了行业平均水平的3倍。

深圳市房地产研究中心高级研究员、中山大学银行研究中心研究员李宇嘉对中新经纬客户端表示，谋求上市和处于扩张阶段的房企，净资本负债率、净负债率等指标都会较高，这在房企中也很常见。这些指标高，说明企业的现金流比较紧张，资金压力大。谢逸枫认为，包括大型房企在内，整个行业都在积极地去杠杆，如果房企还维持较高的负债，一旦市场有所恶化，风险很容易暴露。

近几年，新力控股的借款总额增长较快，招股书称，至2018年年末，尚未偿还的银行及其他借款总额(不包括公司债)约215.1亿元，是2016年年末的3倍多。与其他未上市房企类似，新力控股也要通过信托融资输血，数据显示，公司未偿还信托融资总额占借款总额(包括计息银行及其他借款以及公司债)的51.6%。

新力控股招股书显示，募集到的部分资金将用于偿还借款。

信托融资占比较大，会导致企业融资成本上升，2016~2018年，新力控股的加权平均实际利率分别为9.3%、9.1%、9.3%，高于规模房企从银行获得资金的成本。此次上市募资，新力控股除了要将资金用于现有项目融资外，还将用于偿还大部分若干现有计息银行及其他借款。

实控人兄弟成大供应商

来源：新力控股招股书

招股书显示，新力控股的供应商较为集中，近三年，五大供应商分别占公司销售成本的约56.3%、62%、52.7%，而单一最大供应商于同年分别占公司销售成本的约18%，41.2%及29.8%。五大供应商中，江西省第五建设集团与广西陆港建设集团有限公司与新力控股存在着千丝万缕的关系。

新力控股董事会主席张园林创办公司前，曾在江西省第五建设集团有限公司任职，而后者是由张园林哥哥张国印以约80.4%的持股比例控股。数据显示，该公司主要向新力控股的物业开发项目提供工程、建筑及喷涂服务。2016~2018年，新力控股对该公司的采购额分别为3.83亿元、4.11亿元、8亿元，占总采购额的约16.3%、6.6%及10.4%。

广西陆港建设集团有限公司则由张园林弟弟张国金以97.65%的持股比例控股，并为新力控股提供建设服务。2017年、2018年，新力控股对该公司的采购额分别约为1.88亿元和2.64亿元，占总采购额的3%、3.4%。

招股书将上述两家公司列为关联人士。不过，招股书也称，参考公开市场类似服务，这两家公司提供的报价比独立第三方更优惠。

李宇嘉认为，民营房企多是家族企业，亲属在上游企业任职的情况较为普遍，由于中间省去了很多环节，会节省企业开支。不过，一旦上市，就需要严格执行信披规则，防止利益输送情况的出现。

新力控股未来向这两家公司支付的服务费仍将增多。招股书预计，2019~2021年，江西省第五建设集团有限公司的服务框架协议最高交易额将分别不超过人民币11亿、14亿、14亿，广西陆港建设集团有限公司分别不超过10亿、16亿、18亿。