中联重科：盈利强劲、现金流理想 管理层指引乐观

（原标题：中联重科：盈利强劲、现金流理想 管理层指引乐观）

重申买入。中联重科2018年净利润同比增长51%至20.31亿元 (人民币。下同)，与我们预测的20.38亿元相若，但超出市场预期>10%。经营现金流同比增长92%至47.17亿元，高于我们预期。派息比率高达96%，根据最新股价计算股息率达7.5%，非常吸引。管理层在周末的分析师电话会议上给予乐观指引。我们将2019-20年盈利预测上调6.4-6.5%，并基于0.95倍2019年预测市帐率(自0.9倍市帐率上调，因权益收益率提升)，将目标价上调至5.49港元。

2018年高质量盈利。2018年持续经营收入同比增长39%至280亿元(较我们预测高2.5%)，主要受到起重机械/混凝土机械收入同比增长83%/ 39%所带动， 抵销农业机械疲弱的收入(同比-44%)。2018年毛利率同比大增6.2个百分点至27.1%。这表示2018年四季度毛利率达到29.2%，自同年一季度以来持续增长。其他收入同比增长2.4倍至8.82亿元，主要因金融资产投资同比增长118%至138亿元所拉动。期内分销费用比率同比改善2.3个百分点至8.3%。贸易应收账款和融资租赁应收账款持续减少，属于正面讯息。我们估计净负债权益比率(包括金融资产)从2017年底的40%改善至2018年底的34%。经营现金流47亿元，远高于20亿元盈利，显示现金流管理极佳。

2019年塔式起重机料增长最快。中联重科在2018年三度提高塔式起重机的平均售价，反映需求旺盛。展望未来，中联重科相信预制构件应用增加将推拉动高端塔式起重机的需求。此外，在行业整合下，中联重科有望实现高于行业平均水平的增长。中联重科的塔式起重机销售估计在2019年首两个月增长100%，管理层目标全年实现60%同比增长。

基建和国家升级排放标准推动汽车起重机增长。中联重科的汽车起重机销售估计在2019年首两个月增长100%。管理层预计全年收入同比增长30%， 主要受惠于铁路建设和风电吊装等大型基建需求。而大型汽车起重机料将实现高于平均水平的增长。此外，即将推出的国家排放标准升级将有助于推动进一步需求增长。

混凝土机械。中联重科预计2019年收入增长20-30%，混凝土泵(+30%)和搅拌车(+30%至40%)的增长预计高于混凝土搅拌站(+15%至25%)。

2019年挖掘机将开始贡献。中联重科的挖掘机产能目前为一万台，预计今年下半年将达到2万台。公司目前仍处于扩展阶段销售渠道的阶段，预料于2019年6月完成布局。中联重科目标是大中/小型挖掘机销售比重达致50%/50%。2017年销量仅为1,000辆，但公司目标在2019年将达到5,000-6,000辆。中联重科预计其平均销售价格与中国一线制造商相若或略高。但由于生产仍处于初步阶段，毛利率将略低于平均。

高空作业平台是另一增长动力，但贡献仍然较少。中联重科目前拥有1.2万台叉式高空作业平台的产能。我们估计全年收入为5亿元 (占我们2019年预测总收入少于2%)。毛利率预计在15-20%之间。

二手机械销售问题已解决。拖累公司毛利率和资产负债表的二手机械已基本出清。中联重科在2018年的二手机械销售方面已实现了盈亏平衡。

风险：(1)建筑相关固定资产投资疲软；(2)应收账款和存货进一步减值；(3)高盈利波动性。

财务资料

资料来源：公司及招银国际证券有限公司预测

（文章来源：招银国际）