安踏体育(2020.HK)：业绩耀眼 巨轮起航

（原标题：安踏体育(2020.HK)：业绩耀眼 巨轮起航）

投资摘要

• 历史最佳业绩，零售库存健康

2018年公司收入超预期，实现241亿元，同增44.4%；归母净利润41亿元，同增32.9%，为历史最佳年报。利润率与费用率水平向好，汇兑损益有小幅负面影响。零售增长强劲， 2018年全年安踏/非安踏品牌同比录得中双位数/85%-90%的增速，其中Q4安踏/非安踏品牌录得录得中双位数/80-85%的增速，超出市场预期。截至2018年底，安踏/FILA门店分别为10057/1652家，安踏品牌与FILA品牌渠道库存、折扣均保持健康水平，各品牌库存周转均有改善。

• Amer Sports收购接近尾声，协同孵化可期

收购事项已收到多国主管机构批准，还需Amer Sports 90%的股东通过即可完成。Amer Sports旗下多个品牌在自身领域均处于领先地位，如成功收购将有望大力促进公司把握冰雪运动机遇、形成差异化定位、扩大细分领域与覆盖消费者群体，使公司加速成为世界级的体育用品集团。公司已成立3大平台赋能多品牌，凭借公司出色的运营能力，我们认为公司有望通过发展多品牌取得长期快速的成长。

• 长期高速成长可期，维持“买入”评级

安踏品牌凭借产品创新与优质营销资源持续升级，多品牌多系列延展性强，长期成长空间广阔。我们预计公司2019-2021年营收增速分别为25.3%/ 20.8%/18.8%，净利润增速分别为23.8% /25.3%/18.7%，EPS分别为1.89 /2.37/2.81元，当前股价对应2019-2021年的PE分别为19.9x/15.9x/13.4x。我们给予公司2019年24倍PE，结合FCFF，公司合理价格区间为53.1-53.7港元，维持“买入”评级。

• 风险提示

1、原材料价格过快上涨；

2、国内宏观经济不景气，消费需求大幅下滑；

3、新业务经营状况大幅低于预期；

4、财务杠杆拖累业绩与现金水平；

5、出现严重影响公司品牌形象的恶性事件。

正文内容

1、历史最佳业绩，零售库存健康

01、2018年收入增长超预期，店效行业领先

2018年，公司营业收入241亿元，同增44.4%；归母净利润41亿元，同增32.9%，增速创下历史新高。收入增速一大重要驱动力来自FILA，全年预计贡献营收占比达到35%，同比增长约90%，其中店数/店效提升约50%/40%。安踏品牌在大基数下预计亦达到了20%以上的较快增长，并且其中电商与儿童的增速较快。

四季度不惧高基数压力仍录得强劲增长。2018年安踏品牌零售金额同比录得中双位数的增长，其他品牌录得85-90%的增长。其中，2018年四季度，安踏品牌与非安踏品牌分别录得种双、80-85%的增长。安踏品牌与其他品牌在2017年四季度高基数的压力下仍保持了较好的增长，超出市场预期。公司取得靓丽的业绩增长得益于店铺数量与店效的持续提升。店铺数量方面，2018年安踏/FILA/迪桑特开店较为积极，分别有10057/1652/117家店铺，比2017年底分别净增加590/566/53家店铺，从增长幅度看，FILA与迪桑特店铺数量增长均超过50%。店效方面，安踏大货、FILA classic店效分别达到22万/70万左右的水平，显著领先行业竞品，迪桑特作为新品牌亦达到了50万的出色店效。

零售渠道库存健康，安踏折扣有改善。2018年，安踏库销比为4.2，FILA接近5，均为相当健康的水平，新品牌还有库存需要时间消化；安踏7.4折，同比改善了2个点，处于相当良好的水平。

02、利润与费用水平向好，盈利能力提升

1。营收结构改变提升整体毛利率水平。2018年，公司毛利率达到52.6%的历史新高，主要归功于FILA的占收比增大。各品牌的毛利率水平相对比较稳定，预计安踏/FILA/迪桑特的毛利率水平分别约为42%/70%/60%，随着FILA占比达到约35%的水平，集团整体毛利率结构性提升。

2。培育期新品牌占比增大导致经营利润率小幅下滑，单品牌自身利润率水平均改善。2018年，公司经营利润率达23.7%，比去年同期下降了0.2个百分点，主要原因是公司在2016年收购DESCENTE，2017年收购KOLON和Kingkow，三个品牌目前仍有小幅亏损，造成了负面的影响。但安踏品牌、FILA和新品牌均相比自身以往的经营利润率水平有所改善。公司汇兑损益亏损以及利息收入减少的作用使得股东应占利润率下降，达到17%，比去年同期下降了1.5个百分点。

经营费用率分项具体来看，首先，今年年广告与宣传开支占收入比率上升1.5个百分点，主要由于公司与中国奥委会合作，因为全年奥委会赞助是2018年全年的费用，而2017年是3个月的费用；另外小部分来自于FILA直营零售的营销及宣传活动相关的开支增加所致，公司指引安踏品牌营销费用12-14%，集团11-13%。在集团规模效应下，员工成本占收入比率下降1.1个百分点。期内公司继续加大研发投入，研发活动成本占销售成本比率5.2%。

3。服装占比增大，产品毛利率提升。2018年服装占比达到61%，比去年同期提升了6.4个百分点，主要因为FILA和新品牌增速比较快，以服装配饰为主，带动了增长。在品牌结构升级的作用下，公司各品类的毛利率也有小幅提升。

4。债务杠杆健康，ROE持续提升。2018年，公司ROE水平达到27.8%的历史新高，ROA达到18.9%的历史新高，主要得益于收入的大幅增长。公司2018年负债比例有所提升，仍处于相当低的水平，显示公司财务状况健康，ROE质量高，未来并购融资有较大空间。

03、运营能力较强，结构性原因导致库存周转天数小幅上升

2018年，公司平均存货周转天数、平均应收贸易款周转天数和平均应付贸易款周转天数分别为81天、35天和52天，除了存货周转天数增大，应收、应付周转均处于相对健康的水平。公司存货周转天数相比去年同期增加了6天主要为结构性的原因，FILA和新品牌的占比增大，直营零售业务相比批发业务需要较多的库存。但品牌自身的库存均在持续改善，FILA当前接近5的库销比已经相当健康。

2、Amer Sports收购接近尾声，协同孵化可期

01、收购接近尾声，预计短期对业绩影响较小

2月25日公告显示，本次收购要约已经通过澳洲、欧盟、土耳其、中国、俄罗斯和墨西哥等主管机构的审批，未来仍需要获得Amer90%的股东批准方可完成，预计将于3月7日完成表决，如果交易获批，预计在3月底完成交割。

公司此次并购若成功实现，将在2019年产生预计约2亿的一次性费用，但我们认为考虑到Amer目前的盈利水平与未来大幅的改善空间，在扣除财务费用后大概率不会对公司业绩造成拖累，并且随着公司对Amer品牌的协同管理，或有较大的盈利增长空间。

02、Amer经营稳健，品牌优质，协同孵化可期

2018年，Amer Sports实现营收26.78亿欧元，净利润1.41亿欧元，十年来增长相对平缓。十年来，公司毛利率从40%稳步提升至45.6%，净利率随着毛利率的提升，近5年保持在5%左右的水平，经营成熟稳健。将公司收入拆分地区观察可以发现，公司主要营收贡献来自欧美地区，而整个亚太区仅贡献14.6%的收入，其中中国区收入将更低，未来发展空间较大。

分品类看，公司营收主要来自冰雪和户外运动，占比达到62%，其次球类运动和健身分别约占24%和14%；从经营利润分布看，冰雪和户外运动盈利能力更强，有更高的经营利润率，占比达到78%，而球类运动和健身分别为17%和5%。我们认为，Amer Sports的冰雪与户外运动品牌优势将有助于安踏进行多细分领域的渗透，提升消费人群的覆盖面。目前，Amer Sports旗下的的13个运动品牌中有较多世界领先品牌，如Salomon(萨洛蒙)、Arcteryx(始祖鸟)、Atomic(阿托米克)、Suunto(颂拓)、Wilson(威尔逊)等，在各自滑雪装备、潜水设备、户外登山、跑步机、网球拍、运动手表等细分领域排名均位于前列。安踏设立了零售、采购、共享3大平台，有望在收购后进行整合，将品牌特性与经营效率大幅体现。

3、长期高速成长可期，维持“买入”评级

01、战略有效、执行力强，保障长期较快增长

公司在2018年下半年实现了与上半年相近的高速成长，再一次印证了管理层“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略方向正确以及强有力的执行能力。在强者恒强的格局下，公司网罗优质营销资源、人力资源，搭建多品牌协同运营大平台，有望在未来持续打破增长天花板，成长为世界级的体育用品集团。由于并购尚未完成，在不考虑并购的前提下，我们预计公司2019-2021年营收增速分别为25.3%/20.8%/18.8%，净利润增速分别为23.8%/25.3%/18.7%，EPS分别为1.89/2.37/2.81元。

我们采用公司自由现金流折现(FCFF)，得到公司的折现每股价值为53.66港元。

02、把握高增长龙头，维持“买入”评级

安踏品牌凭借产品创新与优质营销资源持续升级，多品牌多系列延展性强，长期成长空间广阔。我们预计公司2019-2021年营收增速分别为25.3%/20.8%/18.8%，净利润增速分别为23.8%/25.3%/18.7%，EPS分别为1.89/2.37/2.81元，当前股价对应2019-2021年的PE分别为19.9x/15.9x/13.4x。我们给予公司2019年24倍PE，结合FCFF，公司合理价格区间为53.1-53.7港元，维持“买入”评级。

4、风险提示

1、原材料价格过快上涨；

2、国内宏观经济不景气，消费需求大幅下滑；

3、新业务经营状况大幅低于预期；

4、财务杠杆拖累业绩与现金水平；

5、出现严重影响公司品牌形象的恶性事件。

（文章来源：格隆汇）