金斯瑞(01548)：肿瘤免疫疗法能否造就千亿市值?

（原标题：金斯瑞(01548)：肿瘤免疫疗法能否造就千亿市值?）

论2016年港股大牛股，自然少不了基因概念的金斯瑞(01548)，公司于2002年成立于美国新泽西州，为全球100多个国家的3000多家药企和近2000所科研机构提供生命科学产品和生物药临床前研发服务，是中国最大的生物医药研发外包服务企业(CRO)，看看同样提供研发外包服务的药明康德股价，就知道CRO是容易诞生牛股的地方。

公司靠谱之处，首先在于团队：主要管理人员均有多年的生物技术专业背景，主要创业团队为一致行动人，占有54.73%的股权。其他股东背景也非常显赫，二股东为国际知名风投KPCB(14.58%)，股价大涨也未有退出迹象，三股东华润集团(4.99%)将在生物技术产业上与金斯瑞开展深度合作。

全球基因合成龙头，生物药研发外包(CRO)翘楚

基因合成因为技术门槛高，行业非常集中，前5家就占了近3/4的市场份额，而公司更是凭借1/4的市场份额独占矛头，掌握市场定价权，毛利率可以高达60%-70%，名副其实的行业龙头，这点连BBI招股书也承认。

为什么公司会成为龙头，大概有三点要素：1.金斯瑞是紧跟最前沿科技的公司，比如公司与麻省理工生化实验室合作，掌握了CRISPR基因剪切技术，用它可以任意编辑碱基对序列，“创造”出新东西，金斯瑞掌握该技术后简直无往不利，后面重点分析的CAR-T疗法取得突破也是得益于这把“剪刀”;2.强大的研发人才队伍，公司最重要的资产是拥有高达110多个博士(含销售)，市值千亿的恒瑞医药也就150多人;3.公司研发费用占收入比高达8%-10%，投资者就应该选择敢于研发投入的高科技企业。

有人会问BBI生命科技(01035)基因合成业务有何不同，智通财经对比了两家的IPO说明书，差别主要有两点：1.从技术角度看，金斯瑞合成的DNA链条更长更复杂，毛利率自然要比BBI更高，而生命科技收入中有部分是基因测序这类低门槛的业务(众所周知的华大基因就是干这事的)，这类业务毛利率比基因合成低20%，两个因素影响下，金斯瑞综合毛利率比BBI高12个百分点;2.从客户群体看：金斯瑞7成收入来自欧美，甚至不乏一些国际Big-Pharma，客户质量较好，回款周期短，所以金斯瑞经营现金流一直为正而且稳定增长，而BBI现金流则有所波动。

作为中国最大的生物药研发外包(CRO)企业，金斯瑞2015年近9成营收(约7700万美金)入来自于基因合成相关的生命科学研究服务，该业务仅有的不足之处可能就是定制化特征明显，规模效应不足，但作为新兴行业，市场是在高速增长，金斯瑞该业务过去4年17%的收入复合增长率就是验证，同时它能提供了很好的现金流，为外延扩张提供了资金保证，更重要的是，基因技术具有很强的拓展性，下面将要介绍的生物酶和CAR-T细胞疗法其实就是它的下游延伸。

生物酶充满想象力

金斯瑞最大的亮点还在生物酶这块，生物酶与我们现实生活息息相关，比如啤酒、青霉素、胰岛素、淀粉生产葡萄糖都需要特定的酶来催化反应，洗涤用品需添加蛋白酶增强去污能力，饲料需添加各种酶来保护牲畜肠道和提高饲料转化率，秸秆制造酒精需要酶参与纤维素降解等等。

全球生物酶是个45亿美元的大市场，但菌种和工艺要求高导致市场高度集中，前三家占了3/4份额，龙头诺维信就占48%， 诺维信2015年营收140亿丹麦克朗(折合140亿人民币)，过去10年营收CAGR达到 8.35%，毛利率从50%稳步提升到近60%，净利润率能有20%，PE常年维持在25倍以上，股价10几年也涨了10倍

中国生物酶有30亿市场，主要由外资把控，但近年也涌现出像溢多利(300381.SZ)这样优秀的饲料用酶龙头，溢多利毛利率连续几年稳步提升，目前达到65%左右，对比维信诺可见，生物酶是盈利能力超强的行业，溢多利自上市不到3年股价也涨了5-6倍，可见，生物酶是能出牛股的。

2016年4月份，金斯瑞以6307万港元并购济南诺能生物51%的股权，获得了年产6万吨生物酶的能力，这是项双赢的买卖，金斯瑞可以发挥其基因工程技术方面的优势对发酵菌种进行改良，筛选出催化效率更高的酶，降低生产成本，而诺能则具备规模化的生产工艺。目前公司今年发展了宁夏伊品，梅花味精和西王糖业等客户，即便不靠外部市场，二股东华润旗下的啤酒和制药产业就能给金斯瑞提供广阔的发展空间。生物酶业务今年诺能只并表半年也有7000万营收，明年营收达到1.5亿问题不大，若采用贴近客户直销甚至直接给大客户做配套，生物酶的前景不可限量。

CAR-T细胞疗法造就远大未来

金斯瑞近期发表公告，公司CAR-T技术应用于骨髓瘤的治疗取得了9例病人都完全缓解。CAR-T其原理简单说就是将患者T细胞经过基因编辑“重新武装”后回输人体清除癌细胞，因为是利用自身的免疫细胞，具有高效低毒性的特点，成为继PD-1单克隆抗体技术(公司同样掌握此技术)后的另一个免疫疗法热点，被称为“癌症终极疗法”。国际上像制药大厂诺华，生物药公司JUNO、Kite和Bluebird等都争相投入研究，在白血病和淋巴瘤方面获得很高的完全缓解率。

金斯瑞在骨髓瘤方面率先发力，一举取得9例治愈病例，这在国际上都属于突破，让业界震惊。智通财经了解到，国内开展同类研究的也就第二军医大学一家，状态显示为“尚未开始临床实验”，国外基本是Kite在做，但临床实验最早也要明年开始，虽然未来3-4年都不可能贡献利润，但标志着公司技术或许可以与国外一线生物药厂相媲美，是中国生物制药领域的黑马。目前不差钱的华润医疗也看上了公司的CAR-T项目，资本与技术的糅合可能创造出最佳的意境，值得期待。

骨髓瘤属于同白血病类似的血液系统癌症，国内大约5-7万患者，按照单个患者10万治疗费用算， 市场在60亿左右，一旦金斯瑞瓜分一半市场，按3年完成所有患者治疗，30%净利润率算，每年利润就3亿。而且CAR-T针对其他血液和淋巴系统癌症也有很好疗效，这在很多大厂的研究中也有证实，公司这方面投入了近40人的研究力量，不排除后续有更多的突破成果，即便实体瘤(肝癌、肺癌、黑色素瘤、胃癌等)医疗领域至今还没能有效突破的巅峰，公司也着手研究，这是国外大厂都投入巨资研发不能错过的领域。

估值

按分部加总市值估算三块业务：1.公司传统基因业务给15倍PE值30亿港币;2.假设生物酶5年后营收10亿规模，20%净利润就2亿利润，参照诺维信25倍估值就50亿RMB市值;3. CAR-T疗法，如按JUNO、Kite和Bluebird都是几乎没有收入的公司，平均市值也都25亿美金以上，金斯瑞5年后也至少25亿美金估值，保守按每年3亿利润，给30倍估值就90亿RMB，后两者按20%的折现率折算回来就是55亿RMB市值(约60亿港元)，三者加总合计每股价值4.5港元，目前现价3.45相当于明年25倍PE，这让A股的那些还是故事阶段，就动辄近100倍PE的CAR-T概念股情何以堪!

买金斯瑞还有两项额外红利，其一，公司主要用美元结算，在当前货币超发，人民币贬值预期持续发酵的背景下，金斯瑞成为对抗贬值难得的标的，其二，公司市值近70亿，而且股价很有很大上涨空间，明年6月很可能进入恒生小盘股指数，之后进深港通名单，性感的题材，优秀的公司，到时候一定是投资者争相追捧的对象。(文/罗马斯基)