交银国际：金鹰商贸持续处于行业领先地位

　　交银国际  叶建中

　　金鹰商贸一直以来门店扩张速度和盈利增长的往续纪录良好。快速的门店扩张和超出同业的同店销售 (SSS) 增长率为金鹰的增长打下了坚实的基础，有鉴及此，我们认为其盈利增长有望超过行业平均水平 (FY12-13E 预计的每股盈利复合年增长率为 23%，高于行业平均的18%)。此外，金鹰营运的地区亦录得高于平均的零售销售增长，亦为公司带来优势。鉴于金鹰在江苏市场上日益提升的领导地位(预计FY11E 有 78% 的总销售所得款项(GSP) 来自江苏各门店)，加上专注于现有经营区域扩张以减低执行风险，我们看好其长期增长前景。金鹰的资产中有 65%的门店物业是自有财产(按建筑面积 (GFA) 计算)(相对于同业的48%)，也是一项利好。我们重申公司“买入”评级，并将目标价从HK$16.3 上调至HK$20.8，以体现较高的行业估值基准。

　　FY12-13E预计每股盈利复合年增长率为 23%，高于行业平均水平。我们预计金鹰FY12E/13E 预计的总销售所得款项增长率均能达到 28%，而同店销售增长率亦为 17%，新增门店数分别为 7 家和 6 家，由此，每股盈利增长率也能在这两年分别达到 22% 和 24%。不过，由于年青门店比例增加，将略拖低佣金率，加上快速的门店扩张会带来较高的营运成本比率(FY11-13E预计的总门店建筑面积复合年增长为46%)，到FY12E/13E 预计，营运利润率会从FY11E 预计的45.8% 略降至 44.2% 和43%。

　　2011年第4季至今的同店销售增长较第3季的26%稍稍放缓，不过表现仍然出众。商品组合亦处于改善中。预计 11 月的同店销售增长约为18% (10月增长为19%)。我们预期FY11E 的同店销售增长率将达到 25% (2011 年上半年为 29%)，并把FY12E/13E 预计的同店销售增长率由原来的19%/18%调整至17%/17%，继续优于行业平均水平 (FY12E/13E 预计: 13%/14%)，主要基于年轻的门店组合(FY11E 预计的加权平均值为3.4 年)，以及公司通过优化南京新街口店及扬州店等成熟门店成功激活销售增长。黄金珠宝及钟表等利润率较低的产品销量增长强劲 (62% vs. 37%的总销售所得款项增长)，导致上半年的佣金率下滑。而下半年至今，利润率较低产品的总销售所得款项增长有所放缓 (第3 季增长为：37% vs. 31%的总销售所得款项增长)，商品组合改善将令下半年的佣金率下降速度放缓。由于我们认为利润率较低的产品销量增长将于FY11E 预计见顶，FY12E 的佣金率跌幅将继续收窄。因此，我们上调公司FY11-13E 预计的佣金率预期0.1-0.2 个百分点。调整以上假设数字后，FY11-13E 预计的每股盈利预期大致不变。

　　估值：基于公司FY12E 22.5 倍的市盈率计算，以及公司相对主要同业25%的溢价，我们把公司的目标价定为HK$20.8。我们认为金鹰值得较高的溢价，主要由于公司具有良好的执行能力、较佳的增长能力 (预计FY12-13E的每股收益复合年增长率为 23%，而行业平均水平为 18%)，以及较高的股本回报率 (ROE) (预计FY12E 的ROE 为 28%，而行业平均水平为 19%)。

　　主要投资风险。新店的业绩及同店销售增长低于预期。