交银国际：中国制药中性评级 目标价2港元

　　交银国际  吴斌

　　由于维生素C 和抗生素原料药价格的大幅下跌，以及抗生素限制使用和普药招标降价，中国制药前3 季度收入同比仅增长2.6%，净利润同比大幅下降51.9%，实现EPS 0.19 港元，低于我们此前预期。低于我们预期的主要原因是，第3 季度抗生素原料药价格跌幅较大，以及维生素C 出口量有所下降。

　　维生素C 价格仍将低位运行。我们在年初判断维生素C 出口配额制不会出台，全年维生素C 价格仍在低位。之后维生素C 价格走势基本证明了我们的判断。第3 季度维生素C 出口量同比下降27.7%，原因可能在于中间商去库存。10 月份维生素C 出口均价跌破5 美元/公斤，行业产能过剩问题仍然难以解决，维生素C 价格还将在低位。

　　抗生素原料药价格4 季度继续下跌。公司的抗生素原料药业务在第3 季度再次出现小幅亏损，我们预计第4 季度亏损额将进一步扩大。7-ACA 和GCLE 等头孢中间体受到抗生素降价和限制使用的双重挤压，价格今年持续下滑。目前7-ACA 价格525 元/公斤，较去年最高价格已经跌去几乎一半，我们估计当前销售价格已经在酶法7-ACA 的成本线下，但需求的萎靡和产能的过剩仍然使7-ACA 价格难以上涨。GCLE 内销价格第3 季度跌至63 元/公斤，一度接近历史低位，但11 月份略回升至74 元/公斤，不过我们认为GCLE 下游对应第3 代头孢较多，受抗生素限制措施影响较大，未来需求难有起色。青霉素类中间体6-APA 目前内销价格170 元/公斤，已经低于历史低位，10 月份出口均价24.7 美元/公斤，环比9 月份下跌6%，产能过剩仍然是6-APA 面临的较大问题。

　　下调业绩预测，维持“中性”评级。由于预计维生素C 的全年销量、抗生素原料药的全年均价低于我们预期，以及我们对未来普药类制剂和原料药的悲观前景的预期，我们下调2011～2013 年EPS 至0.21/0.20/0.24 港元（之前分别为0.39/0.49/0.57 港元）。由于产能过剩和需求下降，以及成药降价，我们认为抗生素原料药厂商仍然面临较为艰苦的环境，抗生素成药类行业可能需要2～3 年的深度调整，在淘汰一大批小厂商之后，行业龙头企业才能迎来较好环境。维持公司“中性”评级，目标价相应从3.77 港元下调至2.0 港元，对应2012 PE 10 倍，PB 0.5 倍。