交银国际：中国安芯潜在上升空间233%

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　3.15 亿收购视频监控设备商。（1）公司今日公告,以3.15 亿港币的价格收购裕升控股有限公司100%股权；（2）裕升公司拥有的中国业务公司主营业务为生产安全监控的视频产品及系统设备，主要产品有摄像机、监视器、传输器、硬盘摄像机、视频采集卡和光端机等；（3）目标公司2009、2010 年未经审核税后纯利分别为622 万港元、1168 万港元。

　　收购价格极为低廉。（1）本次收购全部以现金方式支付，不增发股份，最大程度保护了广大流通股东的利益；（2）收购为目标公司设置了约束条件，即目标公司2012 年的盈利担保为9000 万港币，制约机制有两个：一是首次仅支付1.26 亿现金，1.89 亿余款以承兑票据的方式发行，直到2012 年实现9000 万纯利后才进行支付；二是如果未达盈利目标，则目标公司以差额的3.5 倍返还，在如此苛刻的条件下，我们认为业绩承诺应该能达到；（3）按照2012 年9000 万港币的业绩承诺，则本次收购对应的动态PE 为3.5 倍，不仅低于安芯2012 年4.7 倍的动态PE，也大大低于港股市场的平均估值，更是远远低于可比公司在A 股市场的估值水平（根据WIND 的一致预期，大华股份、海康卫视、英飞拓的2012年动态PE 分别为20.88、22.00、31.73）。

　　收购将体现出良好的协同效应。（1）从业务层面看，中国安芯业务主要以软件和服务为主，硬件占比极低，2010 年收入中，软件、服务费、硬件的分项收入占比分别为：77%、14%、9%；而目标公司则主要为视频监控硬件设备，本次收购后，公司在安防行业的产业链得到补足，形成了一体化的全产业链业务经营格局；（2）从业务进展层面看，安芯业务拓展非常迅猛，2011 年中期核心业绩同比暴增196.7%，而市场的快速突破将为目标公司提供绝佳的进入机会；（3）安芯公司过去精于软件研发，开发了一系列安防监控的专利技术，可以借助目标公司的硬件平台快速推广和产业化；（4）由于安芯公司原来只集中于高毛利的软件和服务类业务，相对低毛利率的硬件业务基本不做，本次收购完成后，因市场的快速突破而产生的大量硬件业务则完全可以转交给目标公司，因此，我们认为目标公司2012 年业绩承诺达到的可能性很大。

　　有利于优化财务指标。（1）截止6 月底，公司持有现金高达9.22 亿元，资产负债率仅为5%，净现金流入3.5 亿元，本次全部现金收购提高了资金的使用效率； (2) 因为目标公司毛利率较低，收购后公司的综合毛利率虽然会出现较大回落，但收入规模将迅速扩大，我们认为有利于优化财务结构；（3）我们调高12 年收入33%至14.5 亿元，调高净利润4%至9.05 亿元，维持5 元的目标价以及“买入”的投资评级。