交银国际：中国神华维持长线买入评级

　　交银国际  贺炜

　前三季度净利润增速落后收入增速16.5 个百分点。中国神华2011 年前三季度实现收入人民币153,631 百万元，同比增长35.7%；实现经营收益人民币53,400 百万元，同比增长19.0%；实现核心净利润人民币35,430 百万元，同比增长19.2%；实现每股收益人民币1.788 元。与我们此前的预测相比，公司前三季度收入占此前预测全年收入的77.9%，前三季度经营收益占此前预测全年经营收益的74.4%，前三季度核心净利润占此前全年预测值的73.8%。

　公司收入大幅增长主要得益于煤炭、电力销售量大幅增长和煤炭售价的提升。2011 年前三季度，公司煤炭业务收入为人民币103,172 百万元，同比增长36.6%，公司电力业务收入为人民币43258 百万元，同比增长28.3%。公司商品煤产量达209.9 百万吨，同比增长16.4%，煤炭销售量达286.4 百万吨，同比增长26.7%，总售电量为1256.6 亿千瓦时，同比增长26.6%；煤炭加权平均销售价格达435.6 元/吨，同比提高6.2%，高于上半年的428.6 元/吨。

　公司外购煤销售量和售电量大幅增加是核心净利润增速落后于收入增长的根本原因，而非生产成本大幅上升。2011 年前三季度，公司外购煤销售量达76.5 百万吨，同比增长67.4%，外购煤和电力生产的毛利率显著低于自产煤，它们一方面增加了收入，另一方面抬高了公司煤炭综合销售成本，降低了综合毛利率。 事实上，公司的自产煤业务单位成本仅为110.6元/吨，同比仅提高8.2%，其增长主要由系税费增加所致。

　前三季度合同煤仅占总销售量的44.8%，低于上年同期的56.0%，更低于我们此前预期的2011 年全年46.0%的水平。2011 年前三季度，公司商品煤国内销售量达282.0 百万吨，占煤炭销售量的98.5%，其中，现货销售量为153.8 百万吨，占53.7%。合同煤占比的下降，实际就意味着综合煤价的提高。

　预计四季度煤炭供需形势将保持偏紧格局。冬季是煤炭消费的传统旺季，尽管近期经济增长预期有所下降，但今年四季度煤炭需求增速仍较为强劲，预计四季度煤价仍将保持高位运行，并呈小幅上升格局，四季度煤价有望进一步拉高全年煤炭均价。

　维持“长线买入”的投资评级。基于三季度经营数据，我们维持前期对中国神华未来三年的盈利预期，并维持 “长线买入”的投资评级和HK$43.55 的目标价，对应于14 倍2012 年动态PE。