交银国际：农业银行继续保持均衡的增长驱动

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　盈利略好于预期，驱动因素多元化。农行集团前3 季度实现归属母公司净利润1007.76 亿元，同比增长43.59%，基本每股收益0.31 元；略好于预期1.5%，主要是由于业务管理费低于预期。盈利主要驱动因素为：规模增长（14.9%），净手续费收入（9.9%），息差扩大（8.7%），营业费用（8.5%），资产减值损失（5.3%），驱动因素较为多元化。3 季度单季盈利340.9 亿元，环比增长4.6%。前3 季度成本收入比33.02%，同比下降3.89 个百分点，较上半年下降0.2 个百分点。前3 季度净息差和净利差分别为2.80%、2.69%，较上半年基本持平。

　　3 季度存款环比持平，三农存贷款和个贷占比继续提升。期末总资产11.59万亿元，较年初增长12.11%。贷款总额5.49 万亿元，较年初增长10.7%。受存款竞争加剧，理财产品分流等因素影响，存款余额9.70 万亿元，较年初增长9.18%，环比基本持平，主要是活期存款余额环比下降1.19%。期末活期存款占比56.7%，环比下降0.7 个百分点。贷存比为56.55%，较年初上升0.78 个百分点，仍处较低水平。从结构看，三农金融存贷款增长均快于整体贷款，期末三农贷款较年初增长12.71%；存款增长10.66%。个人贷款占比继续提升，期末占比25.3%，较年初提高2.2 个百分点，环比提高0.8 个百分点。

　　不良延续双降趋势，3 季度拨备计提力度仍较大。不良余额879.56 亿元，环比继续下降20.92 亿元；不良率1.60%，环比下降0.07 个百分点；拨备覆盖率237.89%，环比提高20.31 个百分点。3 季度单季年化信用成本1.01%，环比下降16 个基点，仍处较高水平。拨贷比3.81%，环比提高0.17 个百分点。在08 年以来持续较高的信用成本，资产质量改善和目前充足拨备的基础上，公司未来两年的信用成本存在下降空间。

　　中间业务收入增长较快。前3季度手续费及佣金净收入548.24 亿元，同比增长61.10%；占比19.6%，同比提高3.4 个百分点。3 季度单季手续费及佣金净收入176.88 亿元，同比增长52.84%，环比下降8.8%。

　　维持长线买入评级。截至3季末，资本充足率11.85%，环比中期下降0.06个百分点，核心资本充足率9.36%， 环比持平。基本维持11-13 年盈利预测，预计11-13 年盈利分别增长36.9%/20.7%/16.6%。目前11 年PE 和PB 分别为6.83 和1.42 倍。目前11 年股息率达5.13%，中长期投资价值突出。考虑到市场整体估值水平下降，将目标价由4.68 港元下调到4.31 港元，维持长线买入评级。