交银国际：油气行业领先评级 推荐中石化中海油

　　交银国际  吴菲

　中石油：输入土库曼天然气，为国服务。由于国家要求把全国天然气消费量由2010 年的4% (或940 亿立方米)提升至2020 年的10%，中国正致力入口更多天然气。中石油目前向土库曼输入昂贵的天然气，令其利润率由历史平均的约25%大幅下跌至2011 年上半年的13%。近日中国宣布减少天然气补贴，并延迟天然气价格改革，对中石油的增长带来影响。

　中石化：凭借税务优势领先其他对手。资源税和特别的上游暴利税为中石油的上游业务带来沉重负担。由于中石油主要的生产地位于资源税首先推出的中国西部，公司在2010 年和2011 年上半年缴纳了相当于期内经营利润的6.4%和8.8%的资源税，比例并不合理，而中石化在期内缴纳的资源税只相当于期内经营利润的2.9%和3.6%。离岸油气生产商中海油获豁免缴纳有关税项。中石油因过于集中上游业务，在原油价格较高时，公司须缴纳较高的特别油品税。以目前原油价格每桶110 美元为例，其中25.5 美元属于上游业务税，相当于总收入的23%；而当原油价格每桶为80 美元或90 美元时，上游业务税的开支分别相当于总收入的17%或19%。

　中石化﹕炼油及市场推广优势。中石化为亚洲最大的炼油商，通过庞大营运规模享有炼油效益及销售溢价优势。2011 年上半年，基于投入原油成本下降，加上市场推广销量增长，中石化录得历史盈利新高。基于炼油定价因素，中石化的波幅低于其他同业，以致历史股价存在折让。2011 年上半年显示出投资者的忧虑已不再相同。给予“买入”评级，目标价10 港元，相当于2012 年预测市盈率 8.7 倍。

　尽管蓬莱气田生产受阻，中海油仍具有长线投资价值。中海油是一家顶尖的离岸营运商，产量增长及储量替代率超越国内及国际同业。财务状况方面，中海油的现金充裕。公司集资32.5 亿美元现金净额，有助公司为开发项目及收购交易提供资金。短期而言，荔湾项目、南中国海项目、阿根廷PAEII 项目及伊拉克项目将继续贡献储量及产量增长。近期PAE II 项目延误及蓬莱19-3 气田关闭已分别减少产量3.5%及2%，令股价下跌38%，而布兰特期油及恒生指数则分别下跌9.26%及25%。我们认为中海油的股价将会快速反弹，原因是过往经验显示负面因素消除后股价将会快速反弹。给予“长线买入”评级，潜在上升空间26%。