交银国际：雨润食品前景不明朗 下调评级

　　交银国际  刘子洋

　　我们将雨润的评级从“买入”下调至“中性”，目标价从32 港元修订至8.30港元，FY12E 市盈率5.6 倍，较主要屠宰及肉类加工同业折让30%，(原来假设﹕基于FY12E 市盈率13.4 倍，较主要屠宰及肉类加工同业有5%溢价)。虽然2009 年出现类似食品安全事故的影响短暂，我们认为投资者应先行观察，直至情况转佳。

　　由于生猪供应紧张以及媒体负面报导带来的食品安全疑虑导致市场对产品的需求疲弱，因此，我们将FY11E 及2H11E 的收入分别调低20%及36%。此外，基于生猪价格持续上涨，加上未能将销货成本全数转嫁予客户，我们调低FY11 毛利率1.5 个百分点 (从13.1%至11.6%)。我们现时预计2H11 的纯利将同比下跌38%(vs.原来预测同比增长31%)，同时我们调低FY11E 每股盈利28.4%。我们将FY12-13E 的每股盈利分别下调38%及45%，理由是消费者信心疲弱、毛利率下降(FY12-13E 毛利率分别下降1.4 个百分点及1.8 个百分点至12.1%/12.1%)及售价下跌(预计生猪供应充足)，将会损害收入前景。

　　生猪批发价格将维持于较高水平(见图表1)。我们预计2H11 的生猪价格将维持于较高水平，主要是由于1)生猪储量不足，令到供求关系紧张; 2)饲料成本高企。基于生猪供应紧张，加上生猪繁殖周期为5-6 个月，我们认为现时的高生猪价格将持续至12 年第1 季初。此外，中国的玉米及大豆价格由年初至今已分别上升24%及32%。由于玉米及大豆为生猪的主要食粮，我们认为饲养成本持续走高及饲养成本高企将会支持生猪价格于较高水平。因此，由于市场将步入冬季销售旺季，我们预计生猪价格于2H11 将不会大幅下跌。

　　媒体负面报导影响销售活动。雨润自6 月11日以来发生的一连串食品安全事件，已导致公司7 月份下游产品销量同比下跌15%。3Q11 将有可能延续销量下跌的趋势。1H11，低温肉制品的销量同比仅增长1% (vs. 1H10同比增长10.6%)。基于消费者信心疲弱，我们现时预计下游产品全年销量同比减少30% (vs. 原来预测为同比增长5%)。