交银国际：绿城中国目标价4.25港元 中性评级

　　交银国际  何志忠

　　有报导指银监会就绿城集团房地产信托业务进行调查，绿城中国安排一个电话会议澄清事件。

　　会议摘要：

　　信托融资占总贷款的15-20%，并不如市场引述般庞大。管理层称信托融资金额不超过总贷款的20%。

　　(我们的看法：与6 月底的比例相差不大。截止2011 年上半年的信托融资余额达52.56 亿元 (人民币，下同)，相当于总贷款额 (350.3 亿元)的15%。虽然其信贷融资占总贷款比率为业内最高，我们同意有关比率并不如部份投资者所想般高。)

　　其他融资方法较困难，不过仍然可行。管理层指除银行借贷及信托融资外，亦考虑出售项目的股权集资。公司强调信托安排的合伙人均为从事兴建、电力、收费公路的国企，这些公司均拥有庞大的现金。因此，这些公司对其项目股权亦应感兴趣。此外，目前新增贷款的审批较严紧，不过公司仍可向银行洽谈再融资方案。

　　(我们的看法：我们认为出售项目股权是可行，不过由于发展商的议价能力下降，股权可能会以较大的折让出售。由于银行可随时收紧贷款，银行融资并不可靠。)

　　信托融资费用只较普通境内贷款高出几个百分点。信托融资的平均利率为11%，而普通境内贷款则为7.2%。此外，信托安排一般为期1.5-3 年，配合一般项目发展的所需时间。

　　我们的观点﹕

　　我们认为今次事件是政府收紧另类融资方法的讯号，不过短期内应不会即时收回贷款。有关消息对行业仍然构成负面情绪，理由是未来可供选择的融资方式将会进一步收紧。尽管如此，我们认为今次事件只会收紧未来成立新信托的安排。就现有的信托安排而言，只有违反法律及法规的信托安排将会被禁，而不会作出全面收回。

　　推荐意见﹕下调目标价，但于抛售后调整公司评级至“中性”。诚如我们于9月16 日发表的报告中所述，我们认为资本负债水平出现警号，或会引致股价跑输大市。我们下调绿城中国目标价15%至4.25 港元，较资产净值折让45%，低于同业水平(相对行业平均30-35%)，以反映公司基本面相对疲弱及行业估值下跌。我们认为昨日的抛售符合我们之前的建议，目前股价已反映我们忧虑的所有负面因素。因此，我们将公司评级从“沽售”调整至“中性”。

　　下跌风险﹕将会采取的任何其他紧缩政策均会加剧破产风险；合约销售进展较预期慢。