交银国际：医药生物行业投资时点到来

　　交银国际  吴斌

　2011 年上半年医药行业增速加快，但通胀和降价致毛利率下降：1～7 月医药行业收入同比增长30%，增速同比提高2.2 个百分点，主要原因仍然是医保扩容和政府投入持续增加，但毛利率同比下滑近2 个百分点，主要原因是通胀和降价。港股上市企业中，收入增速高于30%的企业可以划分为：1、医药商业受益于行业的快速增长（国药控股、上海医药）；2、非基药企业受益于：新进医保目录（中国生物制药、李氏大药厂），新产品推出（康哲药业、四环医药）；3、医疗器械受益于进口替代（创生控股、威高股份）。

　非基药类化学制剂药行业仍将保持较快增长。1～7 月行业增速加快，但利润增速下降，主要原因是通胀和招标降价。4 季度虽然仍然有医保目录的行政性降价可能，但我们预计实际降价幅度有限。招标降价的“福建模式”亦计不会得到推广。从上市公司来看，新进医保产品和新产品仍然是增长的最大动力，我们首选估值较低的四环医药。

　基本药物企业政策不确定性较大。今年基本药物招标开始推广“安徽模式“，各省基药招标中，普药价格屡屡创出新低，普药类基药几乎已无利润可言。基本药物生产企业遭遇大幅降价和通胀的双重夹击，步入低谷。我们认为，普药类基本药物企业虽然估值已经很低，但下半年仍然面临降价压力和政策不确定性，股价估值难有大幅提高空间。

　中成药行业利润增速有望回升。1～7 月行业收入增速加快，但受中药材普遍涨价的影响，毛利率下滑幅度较大。不过，8 月份以来，部分中药材价格已经下跌10%以上，我们判断下半年的原材料压力将小于上半年。同仁堂科技上半年毛利率控制较好，管理层激励后业绩释放动力加大。

医药商业现金流变差，有望加快行业整合。医药行业的增速加快使商业公司内生增长加快，但是，在行业竞争加剧、医院政策不明朗的情况下，商业公司普遍面临经营净现金流质量下降，不过我们认为小企业受影响更大，有助于龙头企业加快并购。

　医疗器械行业增速分化。骨科器械、血透耗材上半年仍然保持了快速增长趋势，我们认为这两个子行业仍在快速增长期：空白市场和进口替代空间都较大；心脏支架增速有所下降，我们认为心脏支架已经进入稳定增长期，主要原因是进口替代空间不大，未来降价压力加大。

　原料药上半年受价格下跌较大，4 季度期待补库存需求。抗生素原料药受《抗生素管理办法》和产能过剩影响，上半年量价齐跌。我们预计6-APA受政策影响不大，4 季度可能有补库存需求。但整体看，原料药行业利润下降已成趋势，短期仍然缺乏催化剂。

　医药股估值已达底部，4 季度有望跑赢恒生指数，上调行业评级至“领先”：1、行业成长性依然优秀，药品降价对大多数企业影响并不大。4 季度跨年度估值转换，有可能带来股价正收益，推荐子板块：非基药类化学制剂药、中成药、医药商业；2、4 季度恒生指数可能震荡，医药股多数估值不高，从防御性角度，我们推荐100 亿以上的大市值企业。我们仍然给予四环医药（0460.HK）、同仁堂科技（1666.HK）“买入”评级，给予中国生物制药（1177.HK）、国药控股（1099.HK）“长线买入”评级。