交银国际：绿城仍受负债比率和疲弱销售困扰

　　交银国际  何志忠

　　财务状况业内最差。绿城中国2011 年上半年底的净负债比率升至243%，净债务达到253 亿元 (人民币，下同)。短期融资亦出现问题。现金对短期债比率是业内最低，只有0.7 倍，反映现金不足以偿还短期债务。而短期债占总债务比例达39%，为全行最高。

　　往前看，公司将于下半年缴交18 亿元的土地出让金，预期期内的兴建开支达100 亿元，并须偿还150 亿元的债务。虽然公司的负债比率已达到较高的水平，不过仍未见有任何改善迹象。

　　预期合约销售持续疲弱。2011 年首8 个月的合约销售收入同比下跌20.6%至223 亿元，仅相当于全年目标540 亿元的41%。7 月和8 月的销售成绩依然疲弱，收入和平均售价均未见同比或环比升幅。其售出率由FY10 年的72%下跌至2011 年上半年的约40%。

　　管理层已暗示要达到全年销售目标将是“非常困难”。然而，公司却认为降价促销的效用不大，拒绝降价。尽管我们预期公司未来数月的销售或有所回升，不过我们仍相信全年的销售成绩将令人失望。

　　估值吸引并不足以抵销破产风险，下调目标价29%至5.02 港元，维持“沽出”评级。考虑到目前的净负债比率，以及平均售价及毛利率下跌 (分别下跌10% 和3 个百分点) ， 我们把公司FY11-13F 的盈利预测下调1.7%/11.6%/12.7%，并相应把每股资产净值及目标价调低29%至7.73 港元及5.02 港元。维持“沽出”评级。