交银国际：中粮包装潜在上升空间67%

　　交银国际  刘子洋

　　2011 年上半年经常性纯利同比增25%，主要由于期内收入同比增长23.9%及政府补贴显着增加，不过部分贡献被销售、一般及行政费用增加所抵销。收入增长符合我们预期，不过政府补贴大幅增加，导致盈利增长较我们预期高出4%，并胜市场预期。上半年收入同比增长23.9%，主要由于金属饮料罐销售显着增加(同比升37.1%)。毛利率维持在16.1%的水平。由于期内政府补贴增加，其它收入及收益大幅增加至980 万元人民币 (去年同期：110 万元人民币)，带动经营利润率增加0.4 个百分点至8.6%。

　　两片饮料罐业务快速增长，有助提升毛利率。公司2011 年上半年的两片饮料罐销售同比增长440%，占总销售收入的19% (FY10 年占总销售收入8%)。我们预期有关业务的贡献将可由FY10 的8%进一步增至FY12E 的29%。随着公司在杭州及武汉的两条两片饮料罐生产线已经分别在今年年初和今年第二季度全面开展大规模生产，我们预期全年的毛利率有望维持在上半年19%的水平。我们认为两片饮料罐将逐渐取代三片饮料罐(毛利率约15-17%)，成为未来的主要金属包装业务，金属饮料罐的2011 年/2012 年的毛利率有望分别提升1-2 个百分点/2-3 个百分点(FY10: 17%)。我们相信2011 年/2012 年的整体毛利率可达到16.1%/16.4% (FY10：15.4%)。

　　公司可把成本转嫁至消费者。上半年主要原材料 (如马口铁及铝材)的价格稳定上涨。由于中粮包装的定价能力强，公司可提升销售价格，把原材料价格的升幅转嫁予消费者。此外，公司亦可通过采取中央采购方式，减低成本。

　　另一项增长动力﹕塑料包装。塑料包装具有庞大的增长潜力，现时占中国包装市场份额约31%。公司于2010 年4 月收购了香港品冠国际联合集团有限公司(“品冠国际”)，一家从事塑料包装的公司。品冠国际拥有稳健的客户基础，包括P&G 及Nivea 等国际品牌。由于塑料包装的毛利率达22%，高于金属包装，因此中粮包装旨在于未来3-5 年内将塑料包装业务的贡献提高至占总销售收入的20-30%。我们预计塑料包装业务于2011 年将可为公司带来约2.50 亿元人民币的收入，占总收入约6%。

　　维持“长线买入”评级，目标价下调至6.0 港元。由于销售及行政费用比率及实际税率高于我们的预期，我们上调了我们的假设。基于员工成本增加，我们将2011 年/2012 年销售及行政费用比率分别上调0.5 个百分点及0.7 个百分点至9.1%/9.2%。此外，实际税率增加主要是由于税务优惠届满所致。我们假设2011 年/2012 年的实际税率为24%/24% (我们原来的假设为22%/22%)。我们下调FY11F/FY12F 每股盈利预测3.5%/5.6%，并把目标价由6.4 港元下调至6.0港元，对应FY12E 14.5 倍的市盈率，与其它中国主要食品包装商相当。维持“长线买入”评级。