交银国际：世茂房地产预期下半年表现更佳

　　交银国际  何志忠

　　平均售价大幅上升，带动盈利及毛利率增长。核心盈利 (包括少数股东权益)同比跃升39%至230 亿元 (人民币，下同)，主要由于入账销售收入同比增22%。受惠入账平均售价同比增37%至每平方米12,803 元，毛利率由去年同期的33.1%回升至40.4%。期内盈利同比增59%至330 亿元，营业额亦上升21.4%至122 亿元。公司盈利增长显着，派发中期息每股0.22 港元，较去年同期高出47%。

　　下半年的合约销售有望大增。2011 年前8 个月的合约销售收入同比增29%至209 亿元，相当于全年目标的58%。上半年的合约销售的平均售价同比上升16%至每平方米13,039 元。因此，我们预期公司应能轻松达到FY11 年的平均售价目标 (每平方米12,000 元)。预期下半年公司将推出较多项目 (约全年可供出售面积的三分之二)，加上9 月及10 月旺季期间的收入增加，下半年的合约销售应会大增。管理层维持FY11 年全年360 亿元的销售目标不变。

　　新项目完工，有助提升租金收入增长。尽管上海的游客量于2010 年世博后减少，投资物业务酒店业务的收入同比仍增10.5%至6.715 亿元，占总收入的5.5%。往前看，位于绍兴和南京的两个酒店项目将于下半年完工，有助提升租金收入增长。

　　目前地价较低，即使公司降价，毛利率跌幅亦有限。目前土地储备的地价低至每平方米人民币1,649 元 (相当于目前平均售价的12%左右)。我们认为，在最坏的情况下，即使11 年下半年限购令伸延至其他城市及爆发减价战，公司仍可维持35-40%的毛利率。

　　预计净资本负债比率于11 年上半年见顶。截至11 年上半年末，净资本负债比率升至86%，高于行业平均水平50-70%。管理层旨在于FY11 末及FY12末将净资本负债比率分别降至60%及50%。公司计划通过采用审慎的土地收购战略，并调整实施限购令城市的建设量，藉以增加现金结余。

　　推荐意见﹕调升目标价5%至13.52 港元，上调评级至“买入”。我们考虑到盈利率及租金收入高于预期， 因此我们分别上调FY11-13F 盈利预测2.2%/3.4%/2.6%，并相应调升每股资产净值预测及目标价5.2%至19.31 港元及13.52 港元；上调“中性”评级至“买入”。