交银国际：中兴通讯毛利率下滑过快

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　中期业绩倒退12%。（1）2011 年上半年公司实现主营业务收入373.37亿元，同比增长21.52%，净利润为7.69 亿元，同比下降12.33%，每股收益为0.27 元人民币；（2）毛利率下降3.74 个百分点是导致净利润负增长的主要原因。

　　毛利率下滑3.74 个百分点。（1）按国内会计准则，上半年综合毛利率为29.71%，同比下滑3.74 个百分点；（2）运营商网络业务毛利率为34.42%，下降3.62 个百分点，主要是由光通信系统、无线通信系统的毛利率下降影响；（3）终端毛利率为19.63%，下滑3.08 个百分点，主要由于销售规模扩大，竞争激烈导致；（4）电信软件系统服务产品的毛利率为29.71%，同比上升0.06 个百分点，成为唯一上升的业务。

　　终端成为推动收入增长的主要动力。（1）运营商网络收入为205.23 亿元，同比增长8.01%，占营收比重为55.0%，同比下降6.8 个百分点，受到国内电信固定资产投资放缓的显著影响；（2）电信软件系统、服务及其他产品收入为55.99 亿元，同比增长42.29%，占营收比重升至2.2 个百分点至15.00%；（3）终端收入为112.15 亿元，同比增长43.96%，占营收比重为30.00%，较10 年同期上升4.6 个百分点，主要得益于智能手机的大幅增长所致，成为推动收入增长的主要动力。

　　发达国家的突破成为海外业务亮点。（1）2011 年上半年的国内业务实现收入165.27 亿元，同比增长6.83%，占整体收入比重为44.26%；（2）海外业务实现收入208.10 亿元，同比增长36.41%，占整体收入比重为55.74%；（3 ）欧美及大洋洲的收入为89.91 亿元，同比大幅增长62.26%，成为主要贡献因素；（4）亚洲（不包括中国）的营业收入为68.08 亿元，同比增长29.65%，印度市场出现逐步恢复态势；（5）非洲业务收入为50.12 亿元，同比仅增长12.27%。

　　维持“中性”的投资评级。（1）我们对终端业务毛利率的快速下滑略感担忧，此外谷歌收购摩托罗拉后也可能对Android 手机操作系统的发展存在一定的不确定性；（2）我们下调2011、2012 年EPS 分别为0.87 元和1.03 元，下调幅度分别为8.4%、8.0%，维持“中性”的投资评级，下调目标价至20.9 元，下调幅度为25.9%，对应2011 年20 倍的PE。