交银国际：中化化肥盈利恢复性增长

　　交银国际  贺炜

　　上半年盈利同比增长46.0%。中期业绩数据显示，中化化肥2011 年上半年实现收入人民币18,471.79 百万元，同比增长39.4%，实现核心净利润人民币496.39 百万元，同比增长46.0%，实现每股收益人民币0.071 元。

　　业绩大幅增长应主要归因于行业景气复苏这一外因。2011 年上半年，得益于全球经济复苏和中国国内化肥产品需求的增长，公司实现产品销量839 万吨，同比增长12.8%，产品加权平均售价为2202 元/吨，同比提高23.6%。报告期，公司的综合毛利率由上年同期的4.9%提升到6.3%，同比提高1.4 个百分点。同时，公司销售及分销成本、行政开支以及融资成本等项目占收入的比重分别下降了0.72、0.38 和0.33 个百分点，亦对盈利的增长做出了贡献。此外，受益于行业整体复苏，公司分占共同控制实体之业绩和分占联营公司之业绩合计增加人民币57.67 百万元。归根到底，上述增利因素实际是与行业景气度构成直接的因果关系。

　　公司虽然在后向一体化战略方面做出了努力，但仍没有改变自身的贸易公司的属性。公司2010 年末化肥产能已达1016 万吨，其中，氮肥251 万吨、磷肥398 万吨、钾肥200 万吨以及复合肥167 万吨。若按公司对各化肥企业的持股比例折算，公司的权益产能为451 万吨。2011 年上半年，公司的化肥销售量达814 万吨，其权益产能仅相当于年化销售量的27.7%。

　　如果行业景气度达到历史高点，公司业绩存在上升至人民币0.30 元/股的可能性。我们认为，如果国内化肥行业景气度大幅提振的话，公司在未来几年存在某一年份业绩达到人民币0.30 元/股、并超越2008 年人民币0.27 元/股的前期历史高点的可能性。但公司所处产业链节点的周期性特征仍将十分明显。

　　上调为“长线买入”的投资评级。基于公司上半年数据，我们将未来三年盈利预期由人民币0.119\0.153\0.187 元/股上调至0.135\0.178\0.222 元/股。由于近期公司股价大幅下行，目前的股价已低估了公司的合理价值，因而我们将公司的投资评级由“中性”上调为“长线买入”。继续维持我们前期设定的目标价HK$2.85，对应于13 倍2012 年动态PE。