交银国际：天工国际下半年业绩有望再创新高

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　核心纯利大幅增长70.15%。（1）2011 年上半年,公司主营业务收入为人民币15.54 亿元,同比增长43.68%,净利润为1.5 亿元,同比增长36.43%,每股收益为0.09 元,如果扣除3718.8 万认股权证费用,则核心纯利为1.88 亿元,同比增长70.15%,超出我们预期14%；（2）收入增幅超出我们预期5个百分点是净利润超预期的主要原因,费用率同比下降1.72 个百分点是净利润增幅超收入增幅的主要原因;(3) 上半年较2010 年下半年的收入环比增长22.58%,净利润环比增长23.13%,均创出历史新高。

　　高速钢同比增长75.6%成为推动收入的主要贡献。（1）2011 年上半年高速钢收入为5.74 亿元，同比增长75.6%，收入占比为36.9%，同比上升6.7 个百分点,国内销售比重为91.4%，同比下降3.3 个百分点,毛利率上升0.8 个百分点至21.3%；（2）高速钢切削工具收入为2.93 亿元，同比增长35.5%，收入占比为18.9%，同比下降1.1 个百分点,国内销售比重为37.0%%，同比增长4.7 个百分点,毛利率下降1.1 个百分点至16.2%；（3）模具钢收入为4.9 亿元，同比增长25.3%，收入占比达31.5%，同比下降4.7 个百分点,国内销售比重为52.5%，同比下降9.4 个百分点,毛利率下降1.4 个百分点至26.8%；（4）模具钢出口增长56.0%、高速钢出口增长184.3%、高速钢国内增长69.5%、高速钢切削工具国内增长55.5%是推动收入增长的主要动力。

　　下半年业绩有望再创新高。（1）公司上半年业绩符合我们此前定义的有质量的高速成长期：收入增长43.7%，毛利率微降0.38 至19.63%，仍维持在高位，而销售费用率和行政费用率却分别下降0.54 个百分点和1.08个百分点，显示出良好的规模效应；（2）8 月11 日获得24 亿元的巨额模具钢订单也将大大增强公司未来5 年业绩的高成长性与稳定性；(3)由于公司在2011 年6 月进行了今年的第三次产品提价，而该次提价效应并未在中报得到充分体现，预计下半年的公司业绩有望再创新高。

　　估值处于严重低估状态。（1）出口的大幅增长以及巨额订单都预示着公司已经快速实现进口替代向出口替代的跨越式发展；（2）我们小幅调升2011、2012、2013 年核心纯利分别至0.22 元、0.33 元、0.47 元，上调幅度分别为9.1%、8.8%、3.0%，现价对应的2011 年和2012 年PE 分别仅为5.3 倍和3.5 倍，PB 仅为1.0 和0.8，处于严重低估状态，维持“买入”的投资评级以及3.6 元的目标价。